行业近况

根据国家统计局，1-11 月全国粗钢产量8.92 亿吨，同比-4.0%；水泥产量15.49 亿吨，同比-6.9%；平板玻璃产量8.84亿重量箱，同比-3.6%。

评论

水泥：需求压力仍在，建议关注“反内卷”下供给收缩。基建投资同比持续下跌（我们测算11 月广义基建投资同比-12.3%），水泥需求依然偏弱，11 月单月水泥产量同比-8.2%至1.54 亿吨，全国水泥出货率平均46%。燃料成本上升导致行业盈利下降，根据数字水泥网，2025 年11 月全国水泥含税均价349 元/吨，环比+2 元，但煤炭价格上行，我们测算11 月水泥企业吨毛利52 元/吨，环比-5 元。我们认为后续随着财政力度加强需求下降幅度或将趋缓，同时产能置换政策有望带动供给持续出清。建议关注海螺水泥、上峰水泥、华润建材科技-H。

玻璃：玻璃价格回落，行业展现冷修势头。2025 年1-11 月房屋竣工面积同比-18%至3.95 亿平方米，11 月玻璃深加工天数同比-21%至10 天。近期玻璃价格回落（截至12 月10 日，全国浮法玻璃含税均价1166 元）加之燃料成本上升，我们测算煤制气/石油焦/天然气系统单箱毛利为3.5/-26.7/-11.6 元，玻璃企业毛利持续下探带动部分产线冷修，浮法玻璃日熔量降至15.5 万吨。我们认为采暖季燃料价格上行或带动进一步冷修，供需格局有望改善。建议关注旗滨集团、信义玻璃-H。

钢铁：淡季供需延续双弱，黑色系负反馈。11 月粗钢产量6987万吨，同比-10.9%，国内粗钢表观消费量近6039 万吨，同比-13.2%，供需同比降幅均走阔。近期行业供需持续趋弱，日均铁水产量已经跌破330 万吨水平，导致黑色系期现货价格在负反馈下持续下跌，钢铁板块表现偏弱。建议聚焦两条主线：1）长周期维度我们认为当前时点行业核心资产估值普遍处于历史低位，伴随盈利周期的触底，有望迎来估值修复。我们首推华菱钢铁。

2）自身高端化布局逐渐进入收获期，拥有较强内生增长性的特钢龙头，重点推荐天工国际。

估值与建议

我们维持覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。

风险

需求持续向下风险，原材料上涨风险。