事件： 2026 年3 月24 日，海螺水泥发布2025 年年报，4Q2025 公司营收212.34 亿元同降7.19%；归母净利润18.09 亿元同降27.59%，扣非后归母净利润16.51 亿元，同降33.59%，分红比率55.29%。

旺季不旺价格承压，Q4 业绩同环比下降：需求端四季度旺季不旺，4Q2025 全国水泥产量4.46 亿吨，同降10.65%；价格方面，需求不足且错峰生产执行不力，库存持续高位，4Q2025 全国水泥均价356.4 元/吨，同降15.9%。4Q2025 公司扣非后归母净利润同减（33.59%）环减（5.09%）。

成本下降大于价格，2025 年吨盈利有所上升：根据我们测算，2025 年公司水泥熟料吨收入为230 元/吨，同降16 元/吨；吨成本166 元/吨，同降21元/吨，吨毛利70 元/吨，同增5 元/吨，受益于成本下降吨毛利有所提升。吨期间费用同增2 元/吨；利润端，2025 年水泥熟料扣非吨净利同增2 元/吨。

实物工作量或边际改善，供给加速约束下供静待重平衡。从需求端看，1-2 月固定资产投资完成额:基础设施建设同增11.40%，固投中建筑安装工程同比增长0.6%，而2025M1-12 为-8.4%，同比实现增长且环比实现显著改善。由于固定资产投资的统计标准是资金到位，提前于实物工作量可能预示着后续的实物量有较好的改善动能，支撑水泥需求。而供给端，今年“超产治理”或逐步落地，在此之上的“错峰生产”等减量调控政策执行或更佳。

投资建议：我们预计2026-2028 年公司分别实现归母净利润81.46/84.54/86.60 亿元，同增0.4%/3.8%/2.4%，最新收盘价对应PE 为15x/15x/14x，维持“增持”评级。

风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。