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公司发布25 年报，25 年实现营收825.3 亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13 亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.88 亿元，同比+3.03%，其中Q4 实现营收212.3 亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51 亿，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9 亿元，分红比例达55.3%。

l 点评

销量小幅下滑，毛利率有所提升：25 年公司水泥熟料自产品销量为2.65 亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78 亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96 亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。

费用率小幅增长，现金流保持良好：25 年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11% ， 同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25 年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32 亿元，主要受贸易收入同比减少所致。

限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25 年7 月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。

盈利预测：我们预计公司26-27 年收入分别为856 亿、900 亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27 年归母净利润分别为85.9 亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26 年PE 分别为14.3X、12.4X。

l 风险提示：

行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。