海螺水泥公布2025年年报，全年实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收212.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6%。2025全年计划每股派发现金红利0.85元人民币（含税），全年股息派发总额为44.855亿元（含税），占2025年归母净利润比例为55.29%。

平安观点：

业绩总体平稳，Q4下滑因高基数与减值。2025年公司业绩整体稳健，水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；测算全年吨毛利为64元。

上半年受益于煤炭成本低，业绩表现较好，随着二季度水泥价格下行、煤炭成本回升，下半年业绩增长趋缓。其中2025Q4归母净利润同比降幅较大，还因2024Q4业绩基数高，叠加2025Q4计提减值较多，全年计提资产减值8.2亿元。全年期间费用整体相对平稳。2026年计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨。

商混收入与毛利率均改善，海外业务增长较快。从非水泥熟料业务看，骨料及机制砂全年实现营收42亿元，同比下滑10%，毛利率40%，同比降6.78个百分点；商品混凝土实现营收32亿元，同比增长20%。毛利率为12%，同比上升2.38个百分点。从海外业务看，海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点。

海外项目发展稳步推进，消费建材业务加快发展。2025年公司资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元。2025年公司国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建水泥磨按期投运；海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。期末公司拥有熟料产能2.34亿吨（根据产能置换新规重新核算的产能），水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米。

投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为90亿元、99亿元，原预测为103亿元、111亿元，新增2028年预测为109亿元，当前股价对应PE分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍。我们认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清；而公司作为水泥行业头部企业、有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力，维持“推荐”评级。

风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。