【投资要点】

事件。公司发布2025 年年报。2025 年公司收入825.32 亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13 亿元，同比+5.42%；对应Q4 收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09 亿元，同比-27.59%。

全年燃料成本下降带动利润上升，Q4 吨毛利同比收窄。全年公司水泥及熟料销量2.65 亿吨，同比-1.13%，受益于海外出口销量增长，降幅优于行业平均水平。我们测算全年水泥及熟料销售均价230 元/吨，同比-13 元/吨，但由于燃料价格同比下降，公司吨成本同比降低19 元，从而使得吨毛利同比上升6 元至64 元。我们判断吨毛利上升是公司全年利润同比增长的主要原因，由于2024Q4 水泥价格上涨幅度较大，且2025Q4 煤价环比有所上升，因此我们判断2025Q4 单季度水泥吨毛利同比有所收窄，使得单季度利润同比下降。

期间费用率略增，非经损益同比上升小幅增厚利润。2025 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.04%/8.64%/1.22%/-1.32%，同比变化+0.43/+0.62/-0.48/+0.26 个百分点，期间费用率13.58%，同比上升0.83 个百分点，我们判断主要原因是公司收入规模同比下降，单位费用摊薄有所减少。全年公司非经损益同比增加58%至5.25 亿元，小幅增厚整体利润。

分红率同比提升。2025 年，公司中报现金分红0.24 元/股，年报现金分红0.61 元/股，合计0.85 元/股，分红率55.29%，同比提升6.6 个百分点。2025 年分红对应3 月24 日股价股息率3.7%，安全边际良好。

看好公司中长期发展前景。展望2026 年，我们认为两会对于全年稳增长的定调较为积极，看好重点工程需求及实物工作量同比修复，对于水泥需求提供一定支撑。展望中长期，目前公司在手现金630 亿元，有充分的空间在行业盈利承压阶段进行并购整合。此外根据公司年报披露，公司也将积极开拓海外目标市场，完善国内外市场布局，未来海外也有望成为公司新的增长点。看好公司中长期发展前景。

【投资建议】

预计2026-2028 年， 公司归母净利润88.82/90.68/95.81 亿元， 同比+9.48%/+2.10%/+5.65%，对应3 月24 日股价分别为13.84/13.56/12.83x PE。

维持“增持”评级。

【风险提示】

需求不及预期，成本高于预期，海外拓展不及预期。