投资要点

公司披露2025 年年报，全年实现营业总收入825.32 亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13 亿元，同比+5.4%。其中2025Q4 单季度实现营业总收入212.34 亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09 亿元，同比-27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.61 元（含税）。

水泥业务全年量稳价升，Q4 盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65 亿吨，同比-1.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利230 元/64 元/30 元，同比分别-16 元/+5 元/+1 元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（2）2025 年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4 全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4 单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct 至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4 计提资产减值损失5.23 亿元影响。公司2025 年全年单吨自产品对应期间费用为35.6 元，同比+0.3 元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9 个骨料项目建成投产，新增22 个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13 个干混砂浆、瓷砖胶项目和1 个腻子粉项目。

资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025 年经营活动产生的现金流量净额166.44 亿元，同比-9.9%，主要系2025 年内贸易收入同比减少所致； 2025 年资本性支出110.32 亿元，同比-29.4%，计划2026 年资本性支出118.20 亿元。公司2025 年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。 （2）公司2025 年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。

行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026 年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026 年行业景气度环比2025 年下半年有望呈现震荡中改善的态势

盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司2026-2028 年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79 亿元（2026-2027 年原值为111.8/126.2 亿元，新增2028 年预测），维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。