水泥景气持续筑底，2025Q4 收入和利润均承压。公司发布2025 年报，2025 年公司收入825 亿元，yoy-9%；归母净利润81 亿元，yoy+5%；扣非归母净利润76 亿元，yoy+3%。其中2025Q4 营业总收入212 亿元，yoy-7%；归母净利润18 亿元，yoy-28%；扣非归母净利润17 亿元，yoy-34%。2025Q4 水泥行业景气持续筑底，2025Q4 收入和利润均有一定压力。

2025H2 国内水泥量价利均有一定压力，海外贡献较好增长。2025 年公司水泥（自产，含外销熟料，下同）收入为610 亿元，yoy-7%；毛利率为27.7%，yoy+3.9pct。其中2025H2 收入为303 亿元，yoy-15%；毛利率为26.7%，yoy+1.2pct。2025H2 行业景气持续筑底，我们预计公司水泥业务量价利均有一定压力。2025H2 公司水泥销量约1.4 亿吨，yoy-2%，销量降幅低于全国平均水平（全国水泥产量yoy-10%），我们预计海外贡献较好增长，2025 年海外收入同比增长25%。2025H2 公司水泥吨售价约218 元，yoy-33 元/-13%；吨成本约160 元，yoy-27 元/-14%；吨毛利约58 元，yoy-6 元/-9%。

商混延续快速增长，布局消费建材拓展新动力。2025 年骨料/混凝土/其他业务（含贸易，下同）收入分别42/32/141 亿元，分别yoy-10%/+20%/-21%；毛利率分别为40.1%/12.4%/6.8%，分别yoy-6.8/+2.4/-2.1pct。其中2025H2 收入分别为21/17/72 亿元， 分别yoy-16%/+13%/+23% ； 毛利率分别为36.4%/13.3%/6.3%，分别yoy-9.7/+2.0/-5.6pct。公司保持扩产强度，混凝土收入延续快速增长态势，2025 年末公司混凝土产能7025 万方，yoy+35%；年销量yoy+36%。混凝土毛利率改善，主要原因预计为水泥生产成本同比下降。公司布局消费建材赛道，投产13 个干混砂浆/瓷砖胶和1 个腻子粉项目，拓展新的增长动力，2025H2 公司其他业务收入增长较好。近年骨料行业新增供给较多，但终端需求偏弱，行业景气持续下行，我们预计公司骨料业务吨售价和吨盈利同比有一定压力。

盈利能力有所承压，减值亦对利润有一定拖累。2025 年公司毛利率/归母净利率分别为24.2%/9.8%，分别yoy+2.5/+1.4pct。其中2025Q4 分别为23.8%/8.5%，分别yoy-4.4/-2.4pct。水泥景气持续筑底，公司盈利有所承压。2025 年期间费用率为11.4%，yoy+1.1pct；其中2025Q4 期间费用率为13.7%，yoy+1.9pct，预计销量小幅下降致费用摊薄效应减弱。另外减值对报表利润有一定拖累，2025年减值损失约9 亿元，同比多减6 亿元；其中2025Q4 减值损失约6 亿元，同比多减3 亿元。

供给有积极变化及估值有优势，维持“推荐”评级。2025 年末公司拟每股派发0.61 元（含税），分红比例约55%。随着“反内卷”/超产治理/碳交易政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为833/863/898 亿元，分别yoy+1%/+4%/+4%；归母净利润分别为91/103/116 亿元，分别yoy+13%/+12%/+13%。公司现价对应2026 年PE 14 倍，PB 处于历史较低区域，估值有优势，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。