事项：

2025 年公司实现营业收入825.32 亿元，同比减少9.33%；归母净利润81.13 亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.88 亿元，同比增长3.03%。其中，Q4 单季度实现营业收入212.34 亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14%；归母净利润18.09 亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61%；扣非归母净利润16.51 亿元，同比减少33.59%，环比减少5.09%。

评论：

行业需求持续下行，公司营收下滑但盈利好转。1）2025 年，全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2%。基建与房地产投资走弱带动水泥行业持续下行，市场需求收缩、价格承压。2025 年，全国水泥产量为16.93 亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价（数字水泥网监测，P042.5 散装口径）为367 元/吨，较2024 年下跌17 元/吨，跌幅为4.4%。2）受产品销价下降影响，公司营收较2024 年下滑，但因运营效率提升和成本压降，净利润与归母净利润同比增加2.64%、5.42%；毛利率/净利率为24.16%/9.53%，较2024 年增加2.46/1.11pcts，盈利能力有所提升。

具体看，公司水泥熟料成本管控水平提高、吨毛利改善，期间费用率小幅上行。1）2025 年，公司通过加大替代燃料使用等方式提升成本管控水平，水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中原材料、燃料及动力、人工成本分别下降10.85%、15.70%、0.40%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024 年分别-16/-21/+5 元，价格承压下，成本压降带来的吨毛利改善显著。2）2025 年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024 年增加1.05pcts；销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%， 同比+0.49/+0.74/-0.35/+0.18pcts，其中研发费用率下滑主要由于各类研发项目投入支出同比减少所致。

骨料承压、商混发展强势，公司产业链条纵深延伸。2025 年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03 亿元，同比减少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78pcts。商品混凝土自产品销售营收为32.09 亿元，同比增加20.04%；毛利率为12.38%，较2024 年增加2.38pcts。公司产业链条纵深延伸，2025 年9 个骨料项目建成投产，新增22 个商品混凝土站点，并加快推进消费建材业务发展，建成投产13 个干混砂浆、瓷砖胶项目和1 个腻子粉项目。

投资建议：成本优势显著，行业下行期更显龙头韧性。2026 年房地产预计仍将深度调整，我们预测公司2026-2028 年EPS 为1.83、2.14、2.42 元/股（2026、2027 年预测前值分别为2.11、2.29 元），对应PE 分别为13x/11x/10x。考虑到行业承压阶段，公司作为龙头企业拥有卓越的成本控制能力，根据可比公司估值，我们给予2026 年15xPE，对应目标价27.41 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨，行业需求超预期收缩等。