事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收825.32 亿元，同比-9.33%；归母净利润81.13 亿元，同比+5.42%；扣非归母净利润75.88 亿元，同比+3.03%。25Q4公司实现营收212.34 亿元，同比-7.19%；归母净利润18.09 亿元，同比-27.59%；扣非归母净利润16.51 亿元，同比-33.59%，环比-5.09%。

自产品销量表现优于行业，成本下行驱动吨盈利修复。销量方面，25 年公司自产水泥熟料销量2.65 亿吨，同比-1.13%，全年虽需求疲软，但公司销量表现优于行业平均水平（25 年全国水泥产量同比-6.9%），主要得益于海外和出口销量增长。价格方面，25 年公司自产水泥熟料价格230 元/吨，同比-16 元/吨（-6.37%）。成本方面，25 年公司自产水泥熟料成本为166 元/吨，同比-21 元/吨（-11.13%），主要受益于燃料及动力费用由103.76 元/吨下降至87.47 元/吨。毛利方面，25 年公司自产水泥熟料毛利为64 元/吨，同比+5 元/吨（+8.86%）。

海外项目稳步推进，产业链延伸持续深化。海外方面，柬埔寨金边海螺顺利建成运营，推动全球化布局持续完善。报告期内公司海外自产品实现收入58.46 亿元，同比+24.99%，毛利率43.31%，同比+10.98pct。产业链方面，公司加快向骨料、商混及消费建材等领域延伸，枞阳、英德等9 个骨料项目建成投产，新增22 个商品混凝土站点，同时建成投产13 个干混砂浆、瓷砖胶项目及1 个腻子粉项目，业务结构持续优化。

股利支付率创新高，股东回报持续强化。2025 年公司股利支付率提升至55%，为上市以来最高水平。按当前市值测算股息率约3.6%，分红能力与回报确定性进一步提升。

展望2026 年，公司计划水泥和熟料自产品销量约2.60 亿吨，同比基本持平，预计吨成本及费用保持相对稳定。此外，公司计划资本性支出118.20 亿元，以自有资金为主，主要用于主业项目发展、产业链延伸、节能环保技改及新质生产力培育等方向。

投资建议：短期来看，当前行业盈利水平处于低位，旺季来临价格有望恢复至合理水平。中期来看，查超产和“双碳”约束下供给有望加速出清。当前公司PB 为0.65X，处于过去3 年21.16%分位。

盈利预测：基于公司年报披露数据及2026 年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测， 预计公司2026-2028 年归母净利润分别为87.94、103.09、118.86 亿元（前次预测2026-2027 年预测分别为106.85、116.43 亿元）；当前股价对应PE 分别为14.1、12.0、10.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动。