公司发布2025 年报，2025 年归母净利润81 亿元、同比+5.4%，扣非净利润76 亿元、同比+3.0%；单4 季度归母净利润18.1 亿元、同比-27.6%、环比-6.6%。我们使用公司整体业绩/水泥销量计算得到全口径吨净利，2025 年吨净利为30.6 元/吨（同比+1.9 元）。

分业务来看，水泥受益于煤价下行，盈利同比小幅提升；骨料+混凝土毛利合计下滑2.4%。（1）水泥和熟料：2025 年水泥和熟料自产品销量2.65 亿吨，同比-1.13%，降幅好于行业；吨价格230 元，同比-16元；吨成本166 元，同比-21 元（其中吨燃料和动力成本同比-16 元，吨原材料成本同比-4 元）；吨毛利64 元，同比+5 元。（2）骨料：2025年骨料收入42 亿元、同比-10%，毛利17 亿元、同比-24%，毛利率40.1%，同比-6.8pct，下半年毛利率36.4%，骨料供需持续恶化，毛利率逐步下降至正常水平。（3）混凝土：2025 年混凝土收入32 亿元、同比+20%，毛利4 亿元、同比+49%，毛利率12.4%，同比+2.4pct，水泥和骨料优势带来商混竞争力，销量增长，盈利能力保持稳定。

资本开支下降，分红率小幅提升。公司2025 年资本支出110 亿元，2026 年计划118 亿元，相较于21-24 年明显下降。2025 年现金分红44.86 亿元，分红比例55%，同比小幅提升。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为91/111/129 亿元，对应PE 分别为13.5/11.0/9.5 倍，对应PB 分别为0.63/0.62/0.60 倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们维持公司A 股合理价值30.16 元/股、H 股合理价值30.09 港元/股的判断，对应2026 年A 股PB 约0.81 倍，维持A、H 股“买入”评级。

风险提示。国内水泥需求大幅下滑风险；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营风险等。