事件：公司公告2025 年营收825.32 亿元同降9.33%；归母净利润81.13 亿元同增5.42%；扣非净利润75.88 亿元同增3.03%。其中2025Q4 营收212.34 亿元同降7.19%；归母净利润18.09 亿元同降27.59%；扣非净利润16.51 亿元同降33.59%。

弱需求下经营韧性彰显，成本下降带动吨净利改善。25Q4 公司业绩有所下降，一是去年同期基数较高，二是减值计提影响，25Q4 公司资产+信用减值为6.03亿元，同比+80.00%。全年维度，公司经营仍具较强韧性，2025 年水泥熟料自产品销量为2.65 亿吨，同比-1.13%，同期全国水泥产量同比-6.9%，表现好于行业，主因海外和出口销量增长拉动。分业务看：1）水泥熟料。根据我们测算，2025 年水泥熟料吨毛利为63.77 元，同比+5.19 元，主因成本降幅高于价格，吨成本、吨价格同比分别-20.84、-15.65 元。吨归母净利（全口径）为30.62 元，同比+1.90 元。2026 年，公司计划水泥熟料自产品销量2.60 亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。2）骨料及机制砂。2025 年销售收入为42.03 亿元，同比-10.41%；毛利率40.13%，同比-6.78pct。截至2025 年底，公司骨料产能达1.8 亿吨。3）商品混凝土。2025 年销售收入为32.09 亿元，同比+20.04%；毛利率12.38%，同比+2.38pct。截至2025 年底，公司在运行商品混凝土产能7025 万立方米。

海外及产业链延伸业务发展向好。海外方面，2025 年柬埔寨金边海螺建成投产，产能布局进一步优化，2025 年海外业务收入占比同比+2.2pct，利润占比+7.1pct。海外业务毛利率达43.31%，同比+10.98pct。产业链延伸方面，新拓展消费建材领域，2025 年建成投产13 个干混砂浆、瓷砖胶项目和1 个腻子粉项目，新增产能435 万吨，消费建材销量同比+325%。

分红比例较前三年明显提升。2025 年，公司年度现金分红（含中期）为0.85 元/股，分红比例达55.3%，同比+4.3pct，2022-2024 年分红比例分别为50%、52%、51%。公司账上资金充裕，2025 年货币资金+交易性金融资产为631.51 亿元，资产负债率为20.42%，同比-0.89pct。2025 年公司资本开支110.3 亿元，同比-29.4%；2026 年计划资本开支为118.2 亿元，同比+7.16%。

盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为 840.14 、865.55、895.24 亿元，同比增速分别为1.80%、3.03%、3.43%；归母净利润分别为88.19 、101.30 、117.55 亿元，同比增速分别为8.71%、14.86%、16.04%，当前市值对应PE 估值分别为13.77、11.98、10.33 倍，给予“买入”评级”。

风险提示：地产及基建需求继续下行风险、原材料价格波动风险、海外政治风险等。