用友网络2024 年实现营收91.53 亿元（yoy-6.57%），归母净利-20.61 亿元（yoy-113.13%），扣非净利-20.38 亿元（yoy-84.64%）。其中Q4 实现营收34.15 亿元（yoy-16.48%），归母净利-6.06 亿元（yoy-1058.37%）。公司业绩低于我们预期，收入下滑主要受客户需求阶段性延后影响，利润亏损扩大主要受离职人员经济补偿金、计提长期股权投资减值损失、计提商誉减值损失等费用增加影响。DeepSeek 模型激发下游客户AI 需求，公司已落地多家标杆案例，我们认为，25 年公司AI 商业化有望提速，维持“买入”评级。

核心产品BIP3 收入占比提升，订阅收入有望持续提速尽管24 年整体收入下滑，但公司核心产品BIP3 收入（31.4 亿元）占整体收入比重同比提升2.4pct 至34.4%，订阅收入同比+26.0%，高于整体收入增速。截至24 年底，公司合同负债（包含非流动）30.5 亿元（yoy+8.8%），其中，云业务合同负债27.8 亿元（yoy+13.0%），订阅相关合同负债23.1亿元（yoy+25.9%），我们预计AI 产品加持下公司收入结构有望持续优化。

人员调整或基本完成，盈利能力有望逐步修复

24 年公司销售/ 管理/ 研发费率为28.64%/13.34%/23.18% ， 同比+0.64pct/+2.03pct/+1.68pct，其中管理费率增长较多主要受人员调整补偿费用影响，截至2024 年，公司员工人数降至21,283 人（yoy-15%）。我们认为，公司人员调整或已基本完成，看好公司人效与盈利能力提升。

BIP 数智化底座落成，看好AI 商业化落地提速24 年公司发布企业服务大模型YonGPT 2.0，通过1 个大模型平台、2 个应用框架（Agent 和RAG）以及应用数据闭环，加速企业级AI 应用落地，目前已覆盖财务、人力、供应链等100 多个应用场景。24 年公司AI 产品率先在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）、远东数智采（YonGPT 生成采购招标文件）等头部客户实现标杆落地。DeepSeek 模型有效刺激下游客户的AI 需求释放，公司AI 产品25 年有望加速批量落地。

盈利预测与估值

我们预计公司25-27 年EPS 分别为0.06、0.22、0.40 元（25、26 年调整比例为50%、83%，盈利预期上调主要考虑到AI 产品优化下整体毛利率有望提升）。考虑公司云及订阅收入成为核心增长驱动，同时订阅转型顺利，切换为PS 估值，参考可比公司25E 5.82xPS（Wind），考虑公司产品优势与AI 商业化潜力，给予公司25E 7xPS，目标价20.70 元（前值16.12 元，对应25E 传统业务29.5xPE，云业务4.3xPS），维持“买入”。

风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。