营收及利润低点已过，结构改善与新业务牵引复苏可期。用友网络2024年实现营收91.53 亿元，同比下滑6.57%，归母净利润为-20.61 亿元。尽管整体业绩承压，但结构上核心产品 BIP3 实现收入 31.4 亿元，占整体收入的比例同比提升 2.4 个百分点；订阅收入同比增长 26.0%，营收质量的持续提升与AI 新业务增量起点，2025 有望成为复苏起点。

AI 打破企业SaaS 效能瓶颈，重构ERP 需求增量逻辑。企业资源规划“化繁为简”，Agent 开启海量效能替代市场，财务层面，AI 能有效满足企业日常工作中大量高负荷、低附加值的财务工作，促进财务决策、日常业务流程、财务报表编制、财务风险管理的全流程智能化转型；供应链管理层面，AI 从数据分析、操作处理等方面赋能供应链重塑；人力资源管理层面，AI 革新从招聘到退休全流程，完善人才管理，丰富员工体验，并将其与企业业务目标紧密链接，完成计划制定、招聘、人岗匹配、员工数据管理、职业发展规划和离职多个环节的持续优化等。

云及负债指标稳健，经营质量逐步体现。1）分客群看，大型企业端：签约数量增加，成功签约多家大型央国企，推动业务增长。中型企业端：订阅收入同比增长65.8%，YonSuite 产品围绕成长型企业全场景持续迭代，续费率提升至95.0%。小微企业端：云订阅收入同比增长34.1%，新增付费企业用户数14.3 万家，累计付费企业用户数达到77.5 万家。2）合同负债：云业务相关合同负债27.8 亿元，订阅相关合同负债23.1 亿元，较2023 年末分别增长13.0%和25.9%，显示未来收入增长基础稳固。人员优化的财务效应将在2025 得以体现，2024 年员工数量减少3666 人，伴随主动控制人员规模、优化结构，人效及经营绩效有望持续改善。3）净利润压力出清渐入尾声：研发投入资本化无形资产摊销增加、员工离职补偿金增加、长期股权投资减值损失增加、商誉减值损失增加、公允价值计量投资损失等负面因素逐步出清，净利润低点渐现。

战略投入AI，全面拥抱B 端AI 转型需求蓝海。公司发布企业服务垂类大模型 YonGPT2.0，通过 1 个大模型平台、2 个应用框架（Agent 和RAG）以及在应用中数据闭环，有效连接“繁杂企业需求”与“通用大模型”的鸿沟；基于 Agent（智能体）、HCI（人机交互）、RAG（将检索技术与生成式 AI 融合）等应用框架发布了智能助理、数智员工、友智库等通用型产品及 100 多 个场景化的企业智能服务，覆盖财务、人力、供应链等企业服务领域，并与生态伙伴携手，成功打造并发布了针对公共资源交易、工业装备及交通建设行业的专业大模型。率先在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）、远东数智采（YonGPT 生成采购招标文件）等头部客户实现成功应用，为客户带来显著的效率提升和成本降低。

盈利预测及投资建议：预计2025~2027 年公司总营收分别为101.72/113.23/124.50 亿元，对应增速11.14%/11.31%/9.96%；归母净利润-1.39/+4.63/+10.32 亿元，同比增长93.24%/432.20%/122.92%。对应EPS 为-0.04/0.14/0.30 元。可比公司选取ERP 核心厂商金蝶国际，国内各细分SaaS 龙头厂商广联达、金山办公、中望软件，可比公司2025-2027　　年平均PS 为10.52/8.84/8.03 倍。用友网络当前价格对应2025-2027 年PS 为5.04/4.52/4.11 倍，给与“推荐”评级。

风险提示：应收账款回收风险、技术创新及新产品开发风险、宏观需求不及预期风险、核心人员流失风险、行业竞争加剧风险。