事件：用友网络发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营收35.8 亿元（yoy-5.9%）；归母净利润-9.4 亿元。分业务来看，大型企业客户业务实现收入23.2 亿元（yoy-2.9%），核心产品BIP3 实现收入13.3 亿元（yoy+7.7%）；中型企业客户业务实现收入4.6 亿元（yoy-23.0%），主要由于订阅制转型持续推进；畅捷通实现收入4.9 亿元（yoy+6.7%）。截至2025 年6 月末，公司员工数量为19,105 人，比2025 年初减少2,178 人。

拐点已至，单Q2 来看收入恢复正增长，亏损大幅收窄。2025Q2，公司实现营收22.03 亿元（yoy+7.15%），四个季度以来首次增速回正；归母净利润-2.09 亿元，同比减亏1.32 亿元;大型企业客户业务Q2 单季实现营收15.06亿元，同比增长16.2%。同时公司现金流大幅改善，公司2025H1 经营活动产生的现金流量净额累计同比改善5.9 亿元，其中，Q2 单季同比改善3.2亿元，实现0.9 亿元净流入。公司合同签约金额2025H1 同比增长8.0%，Q2 单季同比增长超18%。

订阅转型进展顺利，收入质量提升。截至2025 年6 月30 日，公司订阅相关合同负债为24.1 亿元（yoy+23.6%）；云服务业务ARR 为26.5 亿元（yoy+13.7%）；订阅相关收入同比增长16.9%；公司云服务累计付费客户数为95.48 万家，新增云服务付费客户数8.23 万家。2025H1，公司中型企业客户业务软件业务收入同比下降59.7%，但订阅业务收入同比增长44.8%。

持续推进“AI 至上”战略，BIP 产品实现AI 相关合同签约金额超3.2 亿元，部分单个合同签约金额突破千万。

投资建议：公司是国内ERP 龙头，看好AI 应用落地带来增长新动力，我们预计公司2025-2027 年营收分别为100、111、124 亿元，归母净利润分别为-1.2、3.5、7.8 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：产品研发及推广不及预期、获客不及预期、客户预算发生变化。