用友网络26 年前三季度实现营收57.56 亿元（yoy+3.06%），归母净利-12.47亿元（同比减亏10.81%），扣非归母净利-12.77 亿元（同比减亏13.72%）。

其中26Q3 实现营收20.28 亿元（yoy+1.25%），归母净利-3.19 亿元（同比减亏29.77%），扣非归母净利-3.30 亿元（同比减亏29.64%）。26Q3公司营收增速较上半年放缓，主要由于传统业务需求修复仍较缓；26Q3 归母净利亏损收窄主要受益于AI 业务带动公司毛利率稳步提升。我们认为，公司AI 业务转型进展顺利，看好公司AI 商业化稳步提速，维持“买入”。

前三季度营收同比+3%，中小企业及海外业务贡献核心增长26 年前三季度公司实现营收57.56 亿元（yoy+3.06%），其中26Q3 实现营收20.28 亿元（yoy+1.25%），营收增速较26H1 放缓主要由于大型企业传统业务需求修复较弱。分客户类型看，26 年前三季度公司大型/中型/小型（畅捷通）企业业务营收分别为36.77、7.83、8.39 亿元，分别同比+1.6%、+7.7%、+16.1%，中小企业需求放量节奏较好。分市场看，26 年前三季度公司海外收入3.30 亿元（yoy+60.7%），合同签约金额同比+82.0%，出海业务成效显著。公司26 年营收或仍面临大型企业预算压力，但我们认为，伴随AI 产品商业化稳步放量，长期来看，公司营收增速有望稳步修复。

前三季度AI 业务营收高增，探索“按效果付费”新模式26 年前三季度公司AI 相关合同签约金额15.4 亿元（yoy+108.6%），AI相关收入7.6 亿元（yoy+275.4%），其中26Q3 AI 相关签约金额6.34 亿元、业务收入2.96 亿元。公司目前已推出YonWork 企业AI 工作台、YonData企业AI 数据智能体、YonCode 企业级AI Coding 平台、YonOnto 企业本体平台、YonAIG 企业AI 治理平台、用友BIP 穿透式监管平台等六大AI 原生产品，AI 商业化落地持续加速。同时，公司加速组建FDE 团队，深入钢铁、能源等行业开展客户共创服务，并通过AI BaaS 拓展“按效果付费”的新商业模式。我们认为，Agent 应用及FDE 服务有望成为公司核心增长驱动。

毛利率提升叠加人员优化，26Q3 归母净利亏损同比收窄1.35 亿元26 年前三季度公司归母净利为-12.47 亿元（去年同期为-13.98 亿元），其中26Q3 归母净利为-3.19 亿元（去年同期为-4.54 亿元）。利润亏损收窄主要得益于公司毛利率提升与人员优化。26 年前三季度公司毛利率为50.16%（yoy+3.43pct），其中26Q3 毛利率为48.83%（yoy+4.95pct），毛利率提升主要受益于订阅占比提升及AI 商业化加速。26 年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为26.15%、14.30%、30.02%，同比分别-1.26、- 0.29、+0.06pct。截至26Q3，公司员工17,513 人（较年初减少1,542 人），降本增效稳步推进。我们认为，受益于AI 转型，公司经营质量有望持续改进。

盈利预测与估值

我们下调公司26-28 年营收至97.55/107.15/121.05 亿元（较前值分别调整-2.50%/-4.36%/-6.23%），下调公司26-28 年归母净利润至-9.02/-4.63/0.27亿元（ 较前值分别调整-60.97%/-412.82%/-92.00%） ， 对应EPS 为-0.26/-0.14/0.01 元。下调营收预测主要考虑公司传统业务仍面临压力，下调盈利预测主要考虑到公司费用率收窄幅度弱于此前预期。参考可比公司27E 3.9xPS（Wind），给予公司27E 3.9xPS，对应目标价12.20 元（前值14.43 元，对应26E4.9xPS），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；AI 商业化不及预期。