云收入占比持续提升，维持“买入”评级

公司披露一季报，2023Q1 收入14.75 亿元，同增15.3%，云收入9.50 亿元，同增27.0%，占营业收入64.4%，同比上升5.9pct。归母净利-3.97 亿元，亏损同比增加360 万元，扣非归母净利-4.96 亿元，亏损同比增加1.34亿元，主要由于23Q1 末员工数量2.57 万人，同比增长16.0%。预计23-25年EPS 0.20/0.26/0.32 元。分部估值法，23E 传统业务净利5.7 亿元，可比公司平均23E 41.8xPE（Wind），给予23E 41.8xPE，对应市值238 亿元；云收入80.6 亿元，可比公司平均23E 10.5xPS（Wind），给予23E 10.5xPS，对应市值848 亿元，合理总市值1085 亿元，目标价31.62 元，维持“买入”。

企业市场云收入持续高增，或受益于企业市场良好卡位+产品迭代2023Q1 公司云收入9.50 亿元，同增27.0%，其中企业市场云服务收入8.98亿元，同增30.2%。23Q1 公司云服务业务新增付费客户数3.02 万家，截至23Q1 末云服务累计付费客户数59.78 万家，同增26.7%。大型企业云服务收入5.68 亿元，同增20.2%，中型企业云收入1.46 亿元，同增64.8%，小微企业订阅收入1.12 亿元，同增31.5%。截至23Q1 末云业务相关合同负债19.4 亿元，同增13.1%，订阅相关合同负债13.7 亿元，同增42.9%。

公司企业市场云收入高增，随着云转型深入，公司有望持续受益于企业市场良好卡位及产品迭代，云收入或将持续高增。

启动企业服务大模型训练，产品智能化程度有望进一步提升用友积极推进AI 技术应用，用友iuap 的智能中台已形成RPA、VPA、智能大搜、规则引擎、知识图谱、AI 工作坊等多项智能化能力，并提供企业画像、人才画像、商机推荐、供应商推荐等智能服务。公司加强“数智员工”的研发，深度融合财务、人力、供应链等十大领域应用，服务装备制造、国资监管、互联网、建筑等27 个行业客户，实现多业务场景落地。此外公司启动企业服务大模型的训练，推动AI 在企业智能运营、自然化交互、应用生成领域的落地。我们认为随着大模型等技术应用逐步深入，公司产品智能化程度有望进一步提升。

BIP3 开启发展新阶段，有望持续受益于产品迭代更新2022 年公司发布里程碑产品“用友BIP3”，作为数智底座。截至23Q1 末，用友BIP 已被33000 多家大中型企业选择和应用。23Q1 公司发布了 BIP V3R2 版本，基于用友iuap 数智底座，提供深度业财融合、数据服务、智能化能力和服务、全球化经营能力等众多新增服务。我们认为BIP3 开启了大型客户云服务的新阶段，公司或持续受益于产品迭代。

风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧。