事件：用友网络发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入92.62 亿元，同比增长3.69%；归母净利润2.19 亿元，同比下降69.03%。2023 年第一季度，公司实现营业收入14.75 亿元，同比增长15.29%；归母净利润-3.97 亿元，同比下降0.92%。

整体业绩承压，云服务业务快速增长。2022 年，公司在前三季度实现了云服务与软件业务收入的较快增长，在占公司全年业绩比重最大的第四季度，客观环境的扰动叠加部分客户行业景气度下行，对公司第四季度和全年收入增速产生较大影响。2022 年全年，公司主营的云服务与软件业务实现收入92.01亿元，同比增长6.5%，其中，云服务业务保持较快增长，实现收入63.53亿元，同比增长19.4%，总营收占比提升9pct 至68.6%，已成为公司主要收入来源。软件业务继续战略收缩，2022 年实现收入28.48 亿元，同比下降14.2%。受收入增速不高、持续加大战略投入与业务结构升级等影响，公司归属于上市公司股东的净利润为2.19 亿元，同比下降69.0%。

分层经营各市场业务稳健增长，核心产品续费率持续提升。2022 年，公司面向大型、中型和小微企业的企业客户市场业务保持稳健增长，云服务与软件业务实现收入80.78 亿元，同比增长9.6%。其中，针对大型企业客户市场，公司抢抓企业数智化与信创国产化市场机遇，云服务与软件业务收入62.51亿元，同比增长6.5%，云服务核心产品续费率达105.5%；针对中型企业客户市场，公司加快推进云转型，战略增强公有云订阅业务，云服务与软件业务收入11.42 亿元，同比增长25.8%，云服务核心产品续费率达82.0%；针对小微企业客户市场，实现云服务与软件业务收入6.85 亿元，同比增长15.0%，云服务业务累计付费企业用户数达到50.3 万。

持续加大战略投入，为未来业绩增长打下关键基础。公司抢抓企业数智化与信创国产化的历史性发展机遇，持续加大战略投入。一方面，公司加大研发投入，2022 年公司研发投入29.30 亿元，同比增长24.5%，占营业收入的31.6%。另一方面，公司加快高级人才的引进，2022 年公司员工数量为25,383 人，较2021 年末增加4385 人，其中研发人员数量已超过9000 名，占公司员工总数的35.7%。我们认为，公司持续加大对研发的战略投入有利于提升产品竞争力，进一步抢占市场份额，并为未来业绩增长打下坚实基础。

订阅优先策略见成效，生态伙伴发展策略加速推进。公司注重业务收入结构的高质量升级，全面贯彻订阅优先策略，成效显著。2022 年，公司合同负债实现24.6 亿元，同比增长14.4%。其中，云服务业务相关合同负债实现19.2 亿元，同比增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2 亿元，同比增长55.8%，公司云服务业务ARR 实现20.4 亿元，同比增长23.8%。此外，公司积极培养专业服务生态伙伴交付能力，后续公司将逐步加大实施与客户化开发交付的分签比例，进一步推动业务收入结构向更高质量转型。

投资建议：公司云服务业务增长稳健，研发战略投入持续加大，产品全面突破领先。在数智化与信创国产化市场的战略机遇下，我们看好公司生态伙伴发展策略对收入结构高质量转型的助力作用。预测公司2023-2025 年实现营收110.35 亿元、135.18 亿元、165.52 亿元；归母净利润4.74 亿元、7.57亿元、12.10 亿元；EPS 0.14、0.22、0.35，PE 153X、96X、60X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：产品市场效果不及预期；生态扩展成效不及预期；市场竞争加剧；人员成本过高。