转型完成收入加速增长，维持“买入”评级

用友网络发布一季报，2024 年 Q1 实现营收 17.49 亿元（yoy+18.61%、qoq-57.21%），归母净利-4.53 亿元（yoy-14.17%、qoq-816.52%），扣非净利-4.51 亿元（yoy+8.97%）。随着公司行业化组织转型完成，人才结构不断优化，交付效率提升，收入有望加速增长。我们预计公司 2024-2026 年EPS 分别为 0.07、0.17、0.24 元。分部估值，24E 传统业务净利/云收入4.8 亿元/83.9 亿元，可比公司平均 24E 29.1xPE/4.9xPS (Wind)，给予 24E29.1xPE/4.9xPS，对应市值 139/409 亿元，总市值 548 亿元，目标价 16.03元，维持“买入”评级。

大客户云收入高增，核心产品续费率提升明显

24Q1 云收入 12.59 亿元，同增 32.5%，截至 24Q1 末云服务累计付费客户数 75.3 万家,同增 26.0%。大型企业云服务收入 7.89 亿元，同增 38.9%，中型企业云收入 1.83 亿元，同增 25.7%（订阅收入同增超 60%），小微企业订阅收入 1.48 亿元，同增 31.5%。收入快速增长主因大型企业客户业务收入同增 20%。24Q1 大型/中型企业客户市场核心产品续费率 102%/94%，环比 23Q4 提升 8.8/9.4pct。24Q1 公司发布 BIP 3-R5，优化更新多种迁移工具，有效增强产品交付能力。24Q1YonBIP 加速实现批量交付，上线超200 个项目。未来随着大客户订单逐步转化为收入，云收入有望持续高增。

盈利能力或逐步修复，签约持续推进

24Q1 毛利率为 50.85%，同比变化+6.27pct，销售/管理/研发费用率为29.19%/16.80%/31.35%，同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct。公司有效控制人员规模、营业成本、销售费用，盈利能力或逐步修复。公司调整人才结构，24Q1 末员工数 2.3 万人，较 23Q4 末减少 0.18 万人。公司逐步完成组织结构的行业化转型，持续推进签约，24Q1 公司签约中国中信集团，累计签约一级央企 38 家。截至 24Q1 末云业务相关合同负债 24.6 亿元，同增 26.9%，订阅相关合同负债 18.2 亿元，同增 32.4%。我们认为公司的转型逐步完成，签约持续推进，为未来的收入增长打下良好基础。

AI 产品持续迭代，AI 商业化有望加速

2023 年公司发布业界首个企业服务大模型 YonGPT，24Q1 该产品功能进一步丰富，智能产品“智友”优化交互体验并完成 BIP 知识问答、ChatBI 报表、审批流程查看等智能场景的迭代开发；“智能搜索”产品能力持续增强，增强权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库等产品能力。我们认为公司 BIP数智化底座逐步稳定，随着 AI 产品逐步迭代，AI 商业化有望加速落地。

风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。