投資總結

費用率驟增導致益佰製藥2015 年業績大降，但2016 年製藥板塊觸底回升，洛鉑更實現高速增長，加上費用管控令費用率恢復正常，公司業績恢復增長。值得一提的是，公司大部分核心品種為獨家品種，競爭格局較好，公司亦擁有深厚的產品線及強大的銷售能力，這將支撐製藥業務平穩增長。同時，公司積極打造腫瘤醫院為核心的醫療服務平臺，醫療機構和醫生集團佈局將推動醫療服務板塊高速成長，中長期有望與製藥板塊平分秋色。我們給予公司對應2017 年EPS 30 倍估值，目標價為19.5 元，維持“增持”評級。

2016業績恢復增長

益佰製藥發佈公告，預計2016 年公司淨利潤將按年增加100%到120%，即2016年業績區間為3.78-4.16 億元，扭轉了上年業績下降的困境。2015 年公司淨利曾大降60.4%，主要因公司加大市場行銷推廣，銷售費用率同比增長6.6 個百分點，管理費用率亦增長2.2 個百分點，同時，一線品種艾迪注射液銷量同比下降11%。

2016 年，隨著市場行銷推廣的逐步鋪開和行銷結構的不斷優化，公司費用有效管控，費用率下降至正常水準，即從73%的高位降至約64%。同時，公司製藥板塊實現穩健增長。儘管面臨醫保控費、輔助用藥受限等不利因素，核心品種艾迪注射液仍承受降價壓力，但公司積極推動管道下沉，開拓基層等空白市場，實現以價換量。此外，公司加大注射用洛鉑、葆宮止血膠囊和金骨蓮膠囊等二線品種行銷力度，其中洛鉑實現約80%的高增長。

我們認為，作為獨家品種，洛鉑比前兩代鉑類藥物還擁有適應症範圍廣、毒副作用低等優點，再加上公司長期以來深耕腫瘤專科的管道優勢，洛鉑有望成為化療聯合用藥的又一大品種，未來有望維持高速增長。

醫療服務前景樂觀

益佰製藥2015 年6 月提出轉型醫療服務，並將以製藥業為根基，以腫瘤醫療生態圈為重點發展方向。此後，公司依託腫瘤治療中心和腫瘤醫生集團，致力於打造腫瘤綜合醫療服務平臺。目前，腫瘤治療中心是公司提供腫瘤醫療服務的實體平臺，目前已落地項目約30 家，預計未來還將不斷擴展。同時，醫生集團是公司腫瘤醫療服務的核心資源和執行者，公司的腫瘤治療中心為醫生集團提供了定期執業的固定場所。公司還與澳洲最大的放療連鎖機構IKON 成立合資公司，為放療中心提供規範化、標準化的全套管理服務。

我們預期，憑藉“藥品+醫院+醫生”的腫瘤治療生態圈，公司有望成為國內最大的腫瘤醫療服務平臺，並形成包含手術、放療、化療、影像、診斷、康復和精准醫療於一體的腫瘤治療體系。其醫生集團模式讓醫生參與管理和投資，亦有望解決民營資本參與醫院投資的難點。2016 年，醫療服務業務預計為公司貢獻約6000 萬利潤，我們預計2017 年該板塊更將進入收穫季，持續實現高增長。

風險

轉型進度低於預期；

藥品降價風險。