本期投资提示：

医药行业存在的不可能三角：医保、患者、药企的三方诉求难以同时满足。一般来说，医疗行业有三个参与方：1.国家或社会医保；2.患者；3.医药企业、医疗机构。正如三体问题不能精确求解，医疗三方诉求也难以同时满足，始终处于动态博弈状态。这是医疗系统经常处于改革之中的根本原因。在不可能三角中，医药公司只有通过同时解决医保、患者双方的诉求，才能在相对稳定的状态下实现利润最大化：解决支付方的诉求，提高效率替国家省钱（更便宜的国产创新药）；解决患者的诉求，解决临床刚性需求（更便宜的国产创新药）或者可选需求（疫苗、高端中药保健品、生长激素等等）。

寻找医药行业的流量入口型公司。创新药研发本身具有高度的不确定性，我们认为要在不确定中寻找确定性，最关键的是寻找“流量入口”型公司，医药行业的有两个重要流量：

人才流量与患者流量。人才流量：吸引海归人才，紧跟国外做follow-on 式创新，需要研发人才的流量（恒瑞医药、药明康德、凯莱英）和创新药项目的流量（泰格医药）。患者流量：紧抓患者的需求：拥有覆盖全国医院的销售网络（恒瑞医药、华东医药、通化东宝等）；连锁OTC 药房（益丰药房、老百姓、一心堂、大参林）；医疗服务机构（爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学等）。

政策催化流量加速变现，给予确定性溢价。近期药改政策催化主要体现在“提速”：药品优先审批政策使得创新药上市更快，利好研发龙头企业，使得人才储备变现提速；医保支付中定价+支付一体化，未来医保目录有望动态调整，加速创新药进医保，使得患者流量变现提速。年初至今，涨幅较高的龙头公司如恒瑞医药、爱尔眼科等业绩并没有大幅超预期，主要为估值的提升，体现出市场愿意给有长逻辑、确定性强的医药公司估值溢价。

核心标的推荐：医药行业的“流量入口”型公司。我们核心推荐以下标的：研发人才流量入口企业：1）创新药研发平台：恒瑞医药、药明康德、泰格医药；2）高端器械研发平台：

乐普医疗、鱼跃医疗、安图生物。患者需求流量入口企业：3）可选需求消费升级：长春高新、片仔癀、智飞生物、广誉远；4）连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；5）优质医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学。

投资案件

结论和投资建议

核心标的推荐：医药行业的“流量入口”型公司。我们核心推荐以下标的：研发人才流量入口企业：1）创新药研发平台：恒瑞医药、药明康德、泰格医药；2）高端器械研发平台：乐普医疗、鱼跃医疗、安图生物。患者需求流量入口企业：3）可选需求消费升级：长春高新、片仔癀、智飞生物、广誉远；4）连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；5）优质医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学。

原因及逻辑

医药行业存在的不可能三角：医保、患者、药企的三方诉求难以同时满足。一般来说，医疗行业有三个参与方：1.国家或社会医保；2.患者；3.医药企业、医疗机构。

正如三体问题不能精确求解，医疗三方诉求也难以同时满足，始终处于动态博弈状态。

这是医疗系统经常处于改革之中的根本原因。在不可能三角中，医药公司只有通过同时解决医保、患者双方的诉求，才能在相对稳定的状态下实现利润最大化：解决支付方的诉求，提高效率替国家省钱（更便宜的国产创新药）；解决患者的诉求，解决临床刚性需求（更便宜的国产创新药）或者可选需求（疫苗、高端中药保健品、生长激素等等）。

寻找医药行业的流量入口型公司。创新药研发本身具有高度的不确定性，我们认为要在不确定中寻找确定性，最关键的是寻找“流量入口”型公司，医药行业的有两个重要流量：人才流量与患者流量。人才流量：吸引海归人才，紧跟国外做follow-on 式创新，需要研发人才的流量（恒瑞医药、药明康德、凯莱英）和创新药项目的流量（泰格医药）。患者流量：紧抓患者的需求：拥有覆盖全国医院的销售网络（恒瑞医药、华东医药、通化东宝等）；连锁OTC 药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）；医疗服务机构（爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学等）。

政策催化流量加速变现，给予确定性溢价。近期药改政策催化主要体现在“提速”：

药品优先审批政策使得创新药上市更快，利好研发龙头企业，使得人才储备变现提速；医保支付中定价+支付一体化，未来医保目录有望动态调整，加速创新药进医保，使得患者流量变现提速。年初至今，涨幅较高的龙头公司如恒瑞医药、爱尔眼科等业绩并没有大幅超预期，主要为估值的提升，体现出市场愿意给有长逻辑、确定性强的医药公司估值溢价。

有别于大众的认识

市场认为医药龙头估值偏高，不具有安全边际。

我们认为：今年医药不是熊市的防御，而是震荡市的进攻。既然是进攻性配置，可能需要忍受头部公司表观估值较贵的现实，我们坚信未来十年，无论是患者的流量还是人才的流量都会持续向头部公司集中。所以我们认为应该给予确定性溢价，投资医药行业“流量入口”型公司。