业绩回顾

2022 年及1Q23 业绩符合市场预期

公司公布2022 年业绩，实现收入218.0 亿元，同比+14.9%（调整后口径）；归母净利润29.6 亿元，同比+11.3%（调整后），对应每股盈利2.58元，符合市场预期。其中4Q22 实现营收36.7 亿元，归母净利润0.87 亿元。公司同时公布1Q23 业绩，实现收入38.8 亿元，同比-40.3%；归母净利润1.06 亿元，同比-91.3%，对应每股盈利0.09 元，符合市场预期。

发展趋势

草甘膦景气度短期或继续维持弱势。据百川资讯，1Q23 草甘膦均价为4.24万元/吨，同比-42%，近期价格已进一步下行至约3.00 万元/吨，我们估计在当前价格水平下，非一体化草甘膦企业或基本无盈利。向前看，虽然目前草甘膦行业开工率已降低至60%以下，但考虑到草甘膦库存仍维持高位且海外需求仍未看到明显提升，我们认为草甘膦价格短期或继续维持弱势。

有机硅价格持续下跌，盈利大幅下滑。1Q23 有机硅均价1.70 万元/吨，同比下跌49%，环比下跌6%，近期有机硅价格进一步下跌至1.55 万元/吨。

根据我们测算，当前价格下行业内多数企业或面临亏损。我们认为价格及盈利大跌主要原因系供需失衡，2022 年国内产能扩张~30%，今年1-4 月国内有机硅产量57.6 万吨，同比增加7.3%，行业开工率下滑至59.3%。另一方面，下游需求复苏不及预期，我们预计年度需求增速或降低至~5%左右。成本端，工业硅1Q23 均价1.79 万元/吨，同比下跌18%，环比下跌14%，成本端对有机硅价格支撑较弱。

资本开支规模继续提升，2024 年或进入兑现期。1Q23 公司在建工程达25.5 亿元，同比增长134%。向前看，我们认为公司部分重点在建项目如开化特种有机硅与功能性硅烷、福建磷系阻燃剂、盐津工业硅、玉门选择性除草剂、高端锂电池石墨负极材料等项目在推进中，随着这些项目的逐步推进，公司2024 年成长性有望兑现。

盈利预测与估值

草甘膦、有机硅价格大跌，盈利下滑，我们下调2023 年盈利42%至21.4 亿元，并首次引入2024 年盈利预测24.9 亿元。当前股价对应2023/2024 年7倍/6 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，下调目标价36%至16.0 元，对应9 倍2023 年市盈率和7 倍2024 年市盈率，较当前股价有28%的上行空间。

风险

草甘膦价格继续下滑，新业务进展不及预期。