公司26H1 实现营收/归母净利/扣非净利118.7/2.5/2.2 亿元， 同比-4.8%/+15.3%/-13.4% ； 其中26Q2 实现营收/ 归母净利/ 扣非净利56.6/1.8/1.3 亿元，同比-7.2%/+141.4%/+106.0%。26Q2 收入同比降幅较26Q1（-2.5%）扩大，但利润端大幅改善，26Q2 毛利率19.5%（同比+0.4pct），毛销差8.5%（同比+1.1pct），主业盈利能力有所改善，26Q2 归母净利率3.3%（同比+2.0pct）。26Q2 归母净利在低基数之下实现同比高增，主因销售费用同比下降（广告投入下降）、财务费用同比下降（银行借款利息减少）、资产处置收益增加（新莱特出售新西兰北岛资产）。展望来看，公司坚守“新鲜”战略，持续推进低温奶的全国化布局，维持“增持”评级。

26Q2 液态奶经营承压，其他乳制品实现收入正增26H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别为59.1/43.9/10.1 亿元，同比-10.5%/-1.4%/+95.8%；其中液态奶26Q2 营收28.3 亿元、同比-14.7%，同比降幅较26Q1（-6.3%）扩大，主因随心订平台第三方产品销售收入下降、乳制品行业竞争仍然激烈等；26Q2 其他乳制品/牧业产品营收分别为21.2/4.4 亿元、同比+4.4%/+42.6%。分地区看，上海26H1/26Q2 营收分别为30.2/14.5 亿元、同比-13.4%/-18.6%，大本营市场压力较大；外地营收46.8/22.4 亿元、同比-6.1%/-8.4%； 境外营收40.6/19.2 亿元、同比+3.2%/+4.2%，主因新莱特经营改善。渠道端，26H1 直营/经销商渠道营收分别为25.2/91.6 亿元，同比-8.4%/-4.3%，经销商数量呈现净减少。此外，新莱特26H1 营收40.8 亿元、净利润-0.6 亿元，资本结构优化后，预计新莱特下半年将深耕核心客户、拓展中国及东南亚市场，推动减亏增效。

Q2 毛利率改善/费用率压缩/资产处置收益带动归母利润率同比回升毛利率26H1/26Q2 分别为17.6%/19.5%（同比-1.3/+0.4pct）；销售费用率26H1/26Q2 分别为10.1%/11.0%（同比-0.8/-0.7pct），26H1 广告费同比-30.1%；对应毛销差26H1/26Q2 分别为7.5%/8.5%（同比-0.5/+1.1pct）。

26H1 财务费用同比-44.7%，主因银行借款利息减少。此外，26Q2 公司确认资产处置收益约1.0 亿元，主因新莱特以1.7 亿美元向Abbott 出售新西兰北岛资产，已于4 月完成交割，同时由于新莱特大宗商品减值，公司计提资产减值损失约0.7 亿元，两者净贡献约0.3 亿元；26H1 营业外支出中的生物资产淘汰损失约0.9 亿元、同比减少约0.1 亿元；最终26H1/26Q2 公司归母净利率分别为2.1%/3.3%（同比+0.4/+2.0pct）。

盈利预测与估值

考虑乳制品行业需求表现平淡，公司液奶业务仍有一定的经营压力，我们下调26-28 年收入预测至233.9/237.9/245.1 亿元（较前次-4%/-6%/-7%），另外考虑行业竞争情况与乳制品税收政策调整，我们预计26-28 年EPS 分别为0.25/0.30/0.36 元（较前次-28%/-37%/-31%）。参考可比公司26 年平均PE 29x（Wind 一致预期），给予26 年29x PE，目标价7.25 元（前次8.16 元），维持“增持”。

风险提示：原材料价格波动，宏观经济低于预期，食品安全问题。