中国奶酪行业过去十余年的高速成长主要得益于奶酪棒这一大单品在消费者中的快速普及。尽管2022 年奶酪销售增速在疫情的影响下大幅放缓，可是考虑到奶酪在中国依然较低的渗透率，市场相信奶酪行业将在疫情后恢复较高的增速。然而，在疫情结束后，中国奶酪行业在2023 年依然面临较大的销售压力。行业龙头妙可蓝多7 月15日公布1H23 扣非后归母净利润同比下滑96.55% - 98.27%。这意味着妙可蓝多2Q23 录得扣非后归母净亏损190-390 万元。公司尚未发布完整1H23 业绩，但我们预测1H23 总体收入同比下滑幅度接近20%。

这使我们倾向于相信奶酪行业的市场需求可能正面临结构性的挑战，从而导致奶酪行业主要玩家的估值水平进一步下降。

我们认为中国奶酪行业未来想要持续高速增长、渗透率继续加大，将面临以下三大阻力：

（1）产品结构较为单一：根据Euromonitor 的数据，中国再制奶酪占中国整体奶酪销售量的94%，销售额的86%，远高于西方国家。而在中国的再制奶酪中，奶酪棒占据绝对主导地位。中国主要奶酪玩家（包括妙可蓝多与伊利）的奶酪收入主要都是来自于奶酪棒这一大单品的贡献。单一产品集中度过高令使中国奶酪市场的消费群体（家长和儿童）和消费场景（休闲零食）相对单一。这也为中国奶酪行业未来的增长带来较大的风险。

（2）较弱的必选属性：奶酪对西方国家的消费者来说是每日必需的食物，属于刚需消费品。但对中国消费者来说，以奶酪棒为代表的再制奶酪产品的消费场景更偏向于休闲食品或零食，缺乏刚需属性。与其他休闲食品相比，奶酪棒虽然在营养价值上占优，但在口味和性价比上都不具备优势。因此，在疫情后消费力弱复苏的大环境下，消费者对奶酪棒的消费热度大幅下降。

（3）较难形成消费习惯：西方人吃奶酪有着悠久的历史，但大部分中国人近十年才刚开始接触奶酪。同样属于舶来品，奶酪与咖啡最大的不同点在于它不具备成瘾性，在功效上的不可替代性也较弱。以上差异可能导致中国消费者较难养成长期规律性地食用奶酪的习惯。这也可能令奶酪短期难以在中国市场见证像咖啡这样的渗透率提升。

基于以上三点，我们认为奶酪棒在过去10 年里为奶酪行业带来的增长红利很可能已经接近尾声。未来奶酪行业的持续增长必须仰仗各大乳制品企业（1）加大产品创新、丰富产品组合，（2）将奶酪产品的消费场景向餐桌转换，从而增强奶酪的必选属性，（3）通过营销手段加大对消费者教育，加快消费者对奶酪消费习惯的养成。

另外，奶酪新国标的推出可能导致一些小玩家的竞争力被大幅削弱，而行业增速放缓也可能导致小玩家的盈利能力逐步恶化。这将有助于提升行业竞争门槛，助力行业集中度进一步上升。未来奶酪行业玩家的竞争力将取决于品牌力、产品的研发能力以及市场营销能力。基于以上原因，我们认为妙可蓝多（600882.CH）以及伊利（600887.CH）等资源丰富、财力雄厚的乳制品企业有望继续在奶酪行业抢占市场份额。

投资风险：消费者奶酪食用习惯难以形成，产品结构转变耗时较长。