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公司发布2023 年中报：上半年公司实现营业收入141.39 亿元，同比下降1.88%；实现归母净利润3.38 亿元，同比增长20.07%；实现扣非归母净利润3.17 亿元，同比增长31.03%。其中Q2 公司实现营收70.68 亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润1.51 亿元，同比上升30.14%；实现扣非归母净利润1.42 亿元，同比增长39.00%。

受益原奶价格回落，公司净利润显著改善

上半年公司实现营业收入141.39 亿元，同比下降1.88%；Q2 公司实现营收70.68 亿元，同比下降1.34%。分产品看，2023H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别为80.05/41.89/10.53 亿元，分别同比+3.11%/-5.10%/-27.21%。分区域看，2023H1 上海/外地/境外营收分别为39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%。分渠道看，2023H1 直营/经销商/其他营销模式营收分别为32.76/106.83/0.97 亿元，分别同比-7.36%/+0.30%/+25.56%。公司持续发力重点市场，精耕细作重点渠道，进一步下沉夯实终端网点。加强新零售业务铺货广度，持续改善购买链路，提高消费者的黏性和活跃度。逐步形成统一、系统的渠道行为管理体系，助力经销商做大做强，经销商渠道销售占比不断提升。Q2 公司毛利率20.29%，同比增加1.86pct，由于原奶价格下降，公司毛利率显著改善；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.55%/3.51%/0.27%/0.83%，分别同比变动+1.51pct/+0.70pct/+0.05pct/+0.28pct。公司控制销售费用投放，受营业收入增长偏慢影响，公司销售费用率上升；受员工薪酬增加影响，公司管理费用率上升。Q2 公司扣非归母净利率2.14%，同比增长0.52pct。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为300.95/334.36/368.27 亿元（原值为312.98/344.15/375.70 亿元），同比增速分别为6.66%/11.10%/10.14%，归母净利润分别为6.77/7.76/8.88 亿元（原值为5.85/6.71/7.62亿元）， 同比增速分别为87.80%/14.60%/14.39% ， EPS 分别为0.49/0.56/0.64 元/股，3 年CAGR 为35%。鉴于原奶成本下行，公司利润率显著改善，参照可比公司估值，我们给予公司2023 年25 倍PE，目标价12.25 元，维持“增持”评级。

风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期