事件：光明乳业发布2023 年中报，2023H1 实现营业收入141.39 亿元，同比下降1.88%，归母净利润3.38 亿元，同比增长20.07%。其中2023Q2 单季度实现营业收入70.68 亿元，同比下降1.34%，归母净利润1.51 亿元，同比增长30.14%。

液态奶品类增势稳健，上海地区趋势向好。分产品看：2023Q2 液态奶/其他乳制品/ 牧业产品分别实现收入39.29/20.37/5.77 亿元， 同比+5.24%/-9.80%/-23.55%。其中液态奶收入增长相对稳健，公司上半年稳步推进产品迭代创新，推出“畅优0 腹担风味发酵乳系列”、“优倍有机鲜牛奶”等30 款全新产品。分地区看： 2023Q2 上海/ 外地/ 境外收入分别为20.27/30.95/10.00 亿元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%。其中海外业务新莱特着重调整库存水平，优化产品组合，整体业绩相对稳定，2023H1 实现收入37.66亿元，同比+0.44%；净利润为0.85 亿元，同比下降33.86%。分渠道看：2023Q2直营/ 经销/ 其他渠道营收分别为16.36/53.40/0.47 亿元， 同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。截至2023 年半年度末，公司经销商数量共4025 家，其中上海经销商446 家，2023Q2 净增加8 家；外地经销商3579 家，2023Q2净增加104 家，外埠市场经销网络打造持续推进。

原奶价格下行拉升毛利率，盈利水平有所提升。毛利率端，2023H1/23Q2 毛利率为20.12%/20.28%，23Q2 同比+1.86pcts，环比+0.32pcts。主要系原奶价格处于下行通道，拉高整体毛利率水平。费用率端，2023H1/23Q2 销售费用率为12.16%/12.55%，23Q2 同比+1.51pcts，环比+0.77pcts。主要系公司广告营销费用有所增加，通过多种品牌活动触达年轻人群，增强品牌活力。23Q2 毛销差为7.74%，同比+0.35Pct。2023H1/23Q2 管理费用率为3.37%/3.51%，23Q2同比+0.71pcts ， 环比+0.29pcts 。综合来看， 2023H1/23Q2 净利率为2.39%/2.13%，23Q2 同比+0.52pcts，环比-0.52pcts。此外，公司持续推进上游牧业建设，23H1 已完成宁夏中卫、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山项目建设，光明牧业牛只健康水平、生鲜乳质量、奶牛单产等多项指标达到历史最佳水平。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司盈利能力稳步提升，上调2023-2025 年归母净利润至6.71/7.78/9.19 亿元（较前次上调2.72%/6.74%/7.53%）。对应2023-2025 年EPS 为0.49/0.56/0.67 元，当前股价对应P/E 分别为21/19/16倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。