业绩回顾

1Q25 业绩基本符合市场预期

公司公告1Q25 业绩：1Q25 收入/销量/ASP同比+2.9/+3.5/-0.6%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+7.1/5.9%。

发展趋势

销量恢复正增长，青岛品牌、白啤等表现亮眼。1Q24 公司主动降库存，保证稳定生产节奏，在低基数和公司调整恢复后，1Q25 恢复正增长。量：1Q25销量同增3.5%，其中，青岛主品牌/崂山销量分别同比+4.0 /+2.8%，主品牌中，中高端产品/其他产品销量同比+5.3%/+0.6%，我们预计白啤、经典品牌等恢复稳健增长。1Q25 中高端产品占比整体销量同比提升0.7ppt至44.7%。

价：虽然产品结构优化，但因同期ASP基数偏高、公司适度加大市场投放等原因，1Q25 整体ASP同比-0.6%至4620 元/吨，受益于成本下行，吨成本同比下降2.6%，1Q25 毛利率同比提升1.2ppt至41.6%。

经营效率稳步提升，盈利能力改善。1Q25 成本下行推动毛利率改善，叠加期间费用率下行，支撑归母净利率同比+0.6ppt。1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-0.2/0.0/+0.4ppt，得益于内部持续管理提效，销售、管理费用率稳步下降，财务费用率上升主因利息收入下降；此外，1Q25 公允价值变动收益减少0.5 亿元。综合影响下，1Q25 归母净利润率/扣非归母净利率同升0.6/0.4ppt至16.4%/15.3%。

2025 年展望：轻装上阵，期待β和α共振。收入端：公司经历2024 年的主动去库存后，渠道质量较好，随外部需求环境企稳，我们预计公司收入增速有望改善，ASP 增速有望前低后高、逐步改善。利润端：原材料中除铝材有所上涨，整体看仍处于同比低位趋势中，对毛利率仍有支撑，另外，公司仍坚持推进结构升级、数字化建设、降本提效，我们预计公司2025 年盈利能力仍保持提升趋势。

盈利预测与估值

维持2025/26 年334.10/338.25 亿元的收入预测，维持2025/26 年47.22/50.38 亿元的归母净利润预测。当前A股股价对应2025/26 年22.3/20.9 倍P/E估值，维持目标股价86 元不变，对应2025/26 年24.8/23.3x P/E，较目标价有11.3%上行空间；当前H股股价对应2025/26 年15.4/ 14.2x P/E，维持H股目标价62.0 港币不变，对应2025/26 年16.9/15.6x P/E，较当前股价有9.6%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。

风险

消费疲软结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题。