公司发布25Q 1业绩：

Q1 ： 收入104.46 亿元（ +2.91%）， 归母净利润17.10 亿元（+7.08%），扣非归母净利润16.03 亿元（+5.95%）。

25Q1 表现符合市场一致预期。

收入：产品结构升级持续

拆分量价：25Q1 公司销量/吨收入分别同比+3.5%/-0.6%。销量端，公司1-2 月预计合计微增，3 月恢复双位数增长主因旺季前补库；吨价端略有下滑，预计主因公司加大货折力度。

产品结构：25Q1 公司主品牌销量同比增长4.0%，占比总销量同比提升0.3pct 至60.8%；中高端以上销量同比增长5.3%，占比总销量同比提升0.8pct 至44.7%，公司产品结构升级持续。

盈利：成本红利兑现

25Q1 公司毛利率同比提升1.2pct 至41.6%，吨成本同比下降2.6%，主因成本中包材与大麦价格同比下降，叠加规模效应持续体现。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.30/-0.20/-0.01/+0.37pct，费用管控合理。综上，公司归母净利率同比提升0.6pct 至16.4%，毛利率上升是主因。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

展望25 年，我们认为公司后续催化来自①公司当前库存降至历史低位，旺季补库+低基数下，动销数据有望持续改善；②管理层履新后，组织管理提效有望带动经营效率提升；③成本红利有望持续兑现。

盈利预测：我们更新盈利预测，预计2025-2027 年公司实现营业总收入335.74/347.94/358.24 亿元（25-26 年原值为330.65/340.04亿元）， 同比+4.5%/+3.6%/+3.0% ； 实现归母净利润48.51/53.15/57.00 亿元（25-26 年原值为49.20/54.25 亿元），同比+11.6%/ +9.6%/ +7.2%；当前股价对应PE 分别为21/19/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。