事件：

公司2025年4月 28 日发布 2025 年第一季度报告，2025Q1 实现营收104.46 亿元，同比+2.91%；归母/扣非归母净利17.10/16.03 亿元，同比+7.08%/+5.95%。

点评：

Q1 销量回升，吨均价略有下滑。2025Q1 实现销量226.1 万千升，同比+3.5%，吨均价同比下降0.6%至4619.88 元。销量回升主要系去年同期基数较低（2024Q1 销量218.4 万吨，同比-7.6%）且公司加强线上线下相结合的渠道建设。2025Q1 营收受销量增长的拉动影响，同比转正。公司产品结构持续优化升级，2025Q1 主营品牌青岛啤酒实现产品销量137.5万千升，同比增长4.1%；中高端以上产品实现销量101.1 万千升，同比增长5.3%，中高端销量占比同比提升1.73pcts 至44.71%。公司持续推进品牌优化和产品结构升级，推测吨均价短期受货折小幅加大影响，属于正常经营节奏。

毛销差改善，盈利水平提升。Q1 整体吨酒价虽小幅下降，但毛利率同比提升1.2pcts 至41.64%。Q1 吨成本为2696.26 元/吨，同比-2.59%。

从费用端看，2025Q1 销售/管理费用率分别为12.53%/3.20%，同比分别-0.29/-0.2pct，费效比提升。2025Q1 公司销售净利润率为16.64%，同比+0.65pct，毛销差明显改善带动盈利能力提升。

公司夯实品牌优势，加强渠道建设，积极开拓市场。公司深耕线上线下相结合的渠道布局战略，加大品牌推广力度，拓展新商业、新零售业务等消费场景。2025Q1 线上销量再创新高，即时零售业务高速增长。公司不断适应市场变化，满足消费者的多元需求，提升经营效率和品牌优势。

投资建议：中高端以上产品增长稳健，结构稳步提升，同时预计今年成本端压力缓解，在餐饮复苏的背景下，公司有望持续受益于高端化战略，释放利润弹性，从当前股息率的角度看也具备中长期配置价值。预计公司2025-2027 年营业收入为331.45/343.75/355.16 亿元，归母净利润为48.40/52.60/57.06 亿元，2025-2027 年EPS 为3.55/3.86/4.18 元，给予2025年25 倍PE，维持公司“买入”评级。

风险提示：核心产品销售不及预期，原材料价格剧烈波动。