25Q1 业绩分拆：公司公告：25Q1 营业收入104.46 亿元，同比+2.91%；归母净利17.10 亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03 亿元，同比+5.95%。

Q1 量增、价基本持平，结构升级延续。

Q1 销量226.1 万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620 元。

1）主品牌销量137.5 万吨，同比+4.1%，占比+0.3pct 到60.8%；中高端以上销量101.1 万吨，同比+5.3%，占比+0.8pct 到44.7%。

2）线上销量再创历史新高，即时零售保持快速增长。

成本红利延续，毛利率改善增强盈利。

Q1 净利率同比+0.7pct 到16.6%，其中：

1）毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%（24 年为-1.0%），预计大麦、包材成本下行，规模效应也有红利；

2）销售费率同比-0.3pct，淡季基本保持稳定，毛销差+1.5pct；3）管理费率同比-0.2pct，所得税率基本持平。

我们认为，

1）Q2-3 基数都偏低，数据有望持续催化。25 年为新董事长上任第一年，组织管理改善可期，需求环境也有望企稳。

2）成本端，大麦、包材成本红利，叠加规模效应显现，利润弹性有望释放。

盈利预测： 预计25-27 年公司收入增速分别为4%/2%/2% （ 金额334.0/340.4/ 346.9 亿元），归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7 亿元），对应PE 分别为21X/19X/18X。维持“买入”评级。

风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。