平安观点：

百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于1903 年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至2024 年末，公司拥有57 家全资及控股啤酒厂、2 家联营及合营啤酒厂，产品远销120 个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024 年青岛啤酒品牌价值达2646.75 亿元，连续21 年位列中国啤酒品牌第一。

高端化持续推进，成本红利仍存。经过2013-20 年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24 年中国啤酒产量均在3500-3600 万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018 年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024 年啤酒CR5 平均单价4181 元/千升，较2019年提升13.3%。此外，2022 年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025 年原材料成本红利仍存。

产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固6-8 元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024 年中高端及以上产品销量315 万千升，占到整体的41.8%，较2021 年提升6.6pct，2024年整体单价4188 元/千升，2018-24 年CAGR +4.2%。成本端，青啤自2018 年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利14.5 万元，2017-24 年CAGR +25%，运营效率持续提升。

国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司2025-27 年归母净利48/51/54 亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025 年可比公司Wind 一致预期PE 均值　　为24X，而青岛啤酒A 股仅20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。