事件：公司公告2025 年中报，25H1 营收204.91 亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04 亿元，同比+7.21%，其中25Q2 营收100.46 亿元，同比+1.28%，归母净利润21.94 亿元，同比+7.32%。

升级韧性兑现，白啤、经典维持较好增势。25H1 总销量/主品牌/中高端以上销量分别同比+2.3%/+3.9%/+5.1%(白啤双位数增长、经典稳健增长、纯生主动调整)，其中25Q1 销量分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%、25Q2销量分别同比+1.0%/+3.9%/+4.8%。一季度销量恢复到历年较好水平，二季度餐饮受冲击下仍实现小幅增长。需要关注的是青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，连续5 年高速增长，这个应该对中高档品类有带动，升级韧性兑现。25H1 吨酒营收为4330 元/吨，同比-0.09%，其中25Q1 吨酒营收同比-0.59%、25Q2 吨酒营收同比+0.26%，二季度价格转正实属不易。

成本弹性延续、费用率相对平稳，净利率持续抬升。25Q2 销售净利率同比+1.11pct 至22.26%。其中销售毛利率同比+3.05pct 至45.84%(吨酒营收同比+0.26%、吨酒成本同比-5.08%)，销售费用率为8.74%相对平稳，管理费用率同比+0.23pct 至3.48%，非经项目主要受其他收益、公允价值变动、资产处置收益波动影响，其中25Q2 其他收益同比减少0.83亿元(政府补助减少)、公允价值变动净收益同比减少0.33 亿元(持有债券收益减少)、而资产处理收益同比增加0.80 亿元(处置土地获得收益)。

啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，关注外在β变化和自身基本面α节奏，外在政策冲击下餐饮链相关受影响明显，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革、对纯生进行新的规划，关注后续弱势省区的量价节奏、纯生能否重回增长轨道等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。

盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。

参考25Q2 报表节奏，我们更新2025~2027 年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23 亿元（前值为48.45、53.50、57.36 亿元），对应当前PE 分别为20、18、16X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。