事件：公司发布公告，2025H1 实现收入204.9 亿元，同比+2.1%；归母净利润39.0 亿元，同比+7.2%。其中25Q2 实现营收100.5 亿元，同比+1.3%；归母净利润21.9 亿元，同比+7.3%。

25Q2 量价均稳健增长，产品结构持续优化。公司25Q2 收入同比+1.3%，较25Q1 略有放缓，但表现仍好于啤酒行业整体水平， 拆分量价来看， 25Q2单价同比+0.3%，销量同比+1.0%，量价均实现正增长。分品牌来看，25Q2 高端化势头延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+3.9%/+4.8%，对应占比分别同比+1.5/+1.4pcts 至54.1%/39.7%。分渠道来看，公司夯实主流渠道市场地位，深化线上渠道传统平台，聚焦发力新媒体、即时零售等新渠道；此外，公司发挥渠道等优势积极开拓海外市场，持续推进海外市场产品分校覆盖和品牌传播。

成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q2 归母净利率为22.3%，同比+1.1pcts，净利率水平继续创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为45.8%，同比+3.0pcts，判断主要得益于高端化战略下产品结构优化，以及玻璃等原物料价格下降带来成本红利释放。销售费用率为8.7%，同比基本持平；管理费用率为3.5%，同比-0.2pcts，判断主要系季节性节奏影响，上半年管理费用率整体保持稳定。

盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7 月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续； 此外，公司24 年底进行管理层换届， 我们认为2025 年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑： 1） 啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2） 公司积极拓展品类， 一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。

投资建议：预计2025~2027 年收入分别同比+2.1%/2.3%/2.1%，归母净利润分别同比+10.0%/8.1%/8.7%，PE 分别为20/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位， 叠加股息率较高，维持“推荐”评级。

风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。