公司发布25H1 业绩：25H1 营收/归母净利/扣非归母净利204.9/39.0/36.3亿元，同比+2.1%/+7.2%/+6.0%；对应25Q2 营收/归母净利/扣非归母净利100.5/21.9/20.3 亿元，同比+1.3%/+7.3%/+6.0%。收入端，25Q2 啤酒销量/吨酒收入同比+1.0%/+0.3%，受禁酒令影响、Q2 餐饮端需求相对偏弱，低基数下销量有所增长，白啤、经典增长拉动结构升级拉动与吨价提升；盈利端，受益原材料成本下行与内部轻量化管理，Q2 毛利率/归母净利率同比+3.0/+1.2pct 至45.8%/21.8%。展望来看，随着禁酒令影响逐步减弱，成本红利延续，下半年盈利韧性有望保持，维持“买入”。

深耕国内国际市场，贯彻执行多产品组合战略

25H1 公司啤酒销量473.2 万吨，同比+2.3%，吨酒收入同比-0.1%，其中Q2 销量/吨酒收入同比+1.0%/+0.3%。销量端，行业销售受禁酒令、消费偏弱等因素影响有所承压（据，25Q2 行业产量同比-0.3%），公司受益低基数销量有所恢复。结构端，25H1 公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+5.1%/+1.0%/持平；25Q2 同比+4.8%/+1.4%/-2.2%，中高档销量占比持续提升，我们预计白啤受益品类红利实现较快增长，经典得益于价格带韧性亦有较快增速，纯生仍略有承压。展望来看，随着禁酒令影响走弱，餐饮端需求抑制逐步解除、中高档啤酒销售亦有望逐步恢复。

成本红利带动Q2 毛利率、净利率同比提升

25H1 毛利率43.7%，同比+2.1pct，25Q2 同比+3.0pct，其中Q2 吨酒收入/吨成本同比+0.3%/-5.1%，受益于大麦、包材等原材料价格回落及内部产品包装轻量化调整，成本红利显著；费用端，25H1 销售费用率/管理费用率10.7%/3.3%，同比-0.1pct/+0.0pct（25Q2 同比-0.0pct/+0.2pct），行业竞争平缓、公司强化费用精益投放，费率同比平稳。最终录得25H1 归母净利率为19.1%，同比+0.9pct；25Q2 归母净利率21.8%，同比+1.2pct。展望来看，25H2 成本红利延续，餐饮抑制逐步解除，期待盈利水平持续向上。

盈利预测与估值

考虑禁酒令对Q2 啤酒销售影响较大，我们下调盈利预测，预计25-27 年EPS 3.51/3.80/4.10 元（较前次下调1%/1%/2%），参考可比公司25 年平均PE 24x，给予A 股25 年24x PE，目标价84.24 元（前值92.30 元，对应25 年26x PE），H 股参照24H2 以来AH 比价70%，给予25 年17x PE，目标价65.46 港币（前值71.78 港币，对应25 年18x PE），维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。