事件：公司发布2025 年中报，25H1 公司实现营收204.9 亿元，同比+2.1%；实现归母净利润39.0 亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利润36.3 亿元，同比+6.0%。其中25Q2 实现营收100.5 亿元，同比+1.3%；实现归母净利润21.9 亿元，同比+7.3%；实现扣非归母净利润20.3 亿元，同比+6.0%。

销量稳增、结构升级，吨价增速转正。25Q2 公司收入端保持稳健增长，其中25Q2 啤酒销量同比+1.0%至247.1 万千升，青岛品牌/其他品牌销量同比+3.9%/-2.2%；青岛品牌中，中高档品牌25Q2 销量同比+4.8%至98.1 万吨，高于青岛品牌整体增速，中高档及以上占比持续提升。分产品来看，25H1 经典系列、青岛白啤、高端生鲜1L 铝瓶及超高端销量均保持稳健增长。得益于结构升级，25Q2 啤酒吨价同比+0.3%，吨价同比略升。

毛利率显著提升，费用率整体稳定。25Q2 公司毛利率同比+3.0pct 至45.8%，其中吨成本同比-5.1%，预计成本红利、规模效应带动毛利率提升。25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct，整体费用率较稳定；受益于毛利率提升幅度亮眼，25Q2 净利率同比+1.1pct 至22.3%。

产品加速推新、拓展新渠道新业态，利润表现或持续优于收入。展望25Q3，公司量、价均仍面临低基数，有望实现稳步增长。产品端，公司加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”矩阵发展，加速培育大单品及创新品类，推出轻干、樱花味白啤、浑浊IPA 等多款新品。渠道端，公司积极拓展新渠道，即时零售业务强化闪电仓、开发酒专营等新业态，该渠道保持高速增长。

利润端来看，成本红利、结构升级及规模效应红利全年或持续兑现，利润表现有望持续优于收入。

投资建议：考虑到消费力偏弱需求略承压，略调整盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润47.0/50.6/54.1亿元（（次为 48.1/52.1/56.5亿元），同比+8.2%/7.5%/6.9%，当次股价对应PE 20/19/18x，维持“买入”评级。

风险提示：消费力恢复不及预期，结构升级放缓，行业竞争加剧。