事件：公司发布 2025年中报，上半年实现收入204.9亿元，同比+2.1%，实现归母净利润39 亿元，同比+7.2%，实现扣非归母净利润36.3 亿元，同比+6%；其中25Q2 实现收入100.5 亿元，同比+1.3%，实现归母净利润21.9 亿元，同比+7.3%，实现扣非归母净利润20.3 亿元，同比+6%。

产品结构升级持续，Q2 销量表现优于行业。量方面，25H1/25Q2 实现啤酒销量473.2/247.1 万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量133.8 万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量98.1 万吨，同比+4.8%。其他品牌Q2实现销量113万吨，同比-2.2%。价方面，得益于产品结构升级持续（Q2 中高端产品占比同比提升1.4pp 至39.7%），整体吨价同比+0.3%至4065 元/吨。

成本红利+结构改善带动毛利率提升，Q2盈利能力稳步上行。25H1公司毛利率为43.7%，同比上升2.1pp；其中单二季度毛利率同比+3pp 至45.8%；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至2438 元/吨。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。费用率方面，25Q2销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增0.2pp 至3.5%。综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司25Q2整体净利率同比提升1.1pp至22.3%。

高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为3.41 元、3.63元、3.85元，对应动态PE 分别为20 倍、19 倍、18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。