公司发布2025 年三季报，前三季度公司实现营业总收入293.7 亿元，同增1.4%；实现归母净利润52.7 亿元，同增5.7%；实现扣非归母净利润49.2 亿元，同增5.0%。单Q3 公司实现营业总收入88.8 亿元，同减0.2%；实现归母净利润13.7 亿元，同增1.6%；实现扣非归母净利润12.9 亿元，同增2.4%。

评论：

需求环比改善，高端销量表现亮眼。25Q3 公司营收同降0.2%，测算量/价分别贡献+0.3%/-0.5%。具体来看，Q3 现饮场景逐月修复，公司实现啤酒销量216.2 万千升，同比维持正增长，吨价同降0.5%至4105.2 元/千升，考虑系场景受损致背景下，公司加大货折促销所致。具体分档次看，主品牌销量实现127.7 万千升，同增4.2%，占比同比提升2.2pcts 至59.1%；中高端及以上产品实现销量94.3 万千升，同增6.8%，占比同比提升2.6pcts 至43.6%，结构延续升级优化。分区域看，主销区山东韧性显现，9 月销量提速，实现双位数增长，湖南、湖北、福建、北京等地亦有不错表现，山西、江苏、浙江等地则略显承压。

成本红利抬升盈利，费效持续优化。盈利能力方面，25Q3 成本红利延续，吨成本同降3.0%至2317.0 元/千升，毛利率同比提升1.4pcts 至43.6%。费用端，25Q3 公司实现销售费用率13.7%，同比减少0.4pct，主要系去年同期高基数（线下促进动销去库+线上奥运季增投广宣）影响；实现管理费用率3.1%，同比提升0.1pct，保持稳定。此外，所得税占利润比重同比提升2.6pcts 至25.2%，非经常性损益项目占收入比重基本持平。综上，25Q3 归母净利/扣非归母净利分别同增1.6%/2.4%，归母净利率/扣非归母净利率分别同比提升0.3pct/0.4pct。

库存保持良性，经营韧性显现。三季度受场景限制影响，叠加消费复苏相对较弱，需求相对承压下，公司Q3 营收几近持平，市场韧性显现。展望来看，公司来年库存低基数的背景下，经营有望加速。管理层方面，姜总上任新董事长后，公司新领导班子干劲充足，销售团队奋斗向前，积极开拓市场。具体来看，一是轻干、白啤、浑浊IPA 等产品加速导入市场，产品持续推新扩容推动营收提升，二是费用端持续提质增效，精细化管理效用显现，三是持续加码即时零售、酒专营等新兴渠道，拓展非现饮渠道比重。后续伴随餐饮场景逐步修复，终端动销回暖，渠道加速备货，叠加旺季催化，公司有望释放利润弹性，且纯生低基数下有望实现高增。

投资建议：夯实基础，稳健前行，维持“强推”评级。三季度受场景限制影响，公司需求略有承压，环比经营已逐月转好。四季度伴随餐饮场景持续修复，经营改善态势明显。展望来看，公司管理层积极奋进，围绕消费者需求加速产品创新，推动全渠道布局，来年在库存低基数下有望实现较好增长，我们维持25-27 年业绩预测分别为47.3/52.1/55.5 亿元，并考虑H 股高分红特性，维持A/H 股目标价分别90 元、70 港元，对应26 年PE 分别24X、17X，维持“强推”评级。

风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。