投资要点

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入293.7亿元，同比+1.4%，实现归母净利润52.7 元，同比+5.7%；其中25Q3 实现收入88.8 亿元，同比-0.2%，实现归母净利润13.7 亿元，同比+1.6%。

Q3 销量实现稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司单三季度实现啤酒销量216.2 万吨，同比+0.3%；受整体餐饮需求疲软及部分地区雨水天气较多影响，Q3 销量仍实现正向增长难能可贵。分档次看，25Q3 主品牌实现销量127.7 万吨，同比+4.2%，其中中高端以上啤酒实现销量94.3 万吨，同比+6.8%；其他品牌实现销量89 万吨，同比-4.8%，从整体产品销量结构上看仍呈现良好升级态势。价方面，或受旺季货折促销加大等因素影响，25Q3 公司整体吨价同比-0.5%至4105 元/吨。

成本下行叠加费用控制，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为43.7%，同比上升1.9pp；其中单三季度毛利率同比+1.4pp 至43.6%。毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，其中25Q3吨成本同比-3%至2317 元/吨。费用率方面，25Q3 销售费用率同比-0.4pp 至13.7%，主要系公司旺季加大费用投放力度；管理费用率同比+0.1pp 至3.1%。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.4pp 至14.5%。

高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为3.41 元、3.61元、3.82元，对应动态PE 分别为19 倍、18 倍、17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。