事件：2025 年10 月27 日，公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润293.7/52.7/49.2 亿元，分别同比+1.4%/+5.7%/+5.0%。经测算，25Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润88.8/13.7/12.9 亿元，分别同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。

25Q3 板块需求略有承压，产品结构保持提升趋势。25Q3 公司营收同比-0.2%，其中销量同比+0.3%至216 万千升，千升酒收入同比略降0.5%。三季度营收环比降速我们认为主要系Q3 啤酒板块下游需求在外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。结构端看销量下滑主要系中低端产品，公司产品结构保持提升趋势，25Q3 青岛啤酒主品牌销量同比+4.2%至128 万千升，其中中高端以上产品销量同比+6.8%至94 万千升；其他品牌销量89 万千升，同比-4.8%，主品牌内中高端以上产品销量占比同比提升2.6pct。25 年1-3 季度，公司量价分别同比+1.6%/-0.2%。

成本红利释放+费用管控良好，毛销差保持提升，驱动盈利能力稳步提升。

25Q3 公司吨成本维持下降趋势同比-3.0%，预计主要系原材料价格下降，驱动综合毛利率同比+1.4pct 至43.6%。费用端，25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，毛销差保持提升趋势，同比+1.9pct。

此外25Q3 公司所得税率同比+2.6pct，综上公司扣非归母净利率同比+0.4pct。

25 年1-3 季度，公司毛销差同比+2.1pct（毛利率+1.9pct，销售费用率同比-0.2pct），财务费用率同比+0.4pct，主要系利息收入减少，公司扣非归母净利率同比+0.6pct。

2025 年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。

2024 年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta 疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。

投资建议：预计公司2025-2027 年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.14/53.24亿元，分别同比+8.1%/+6.7%/+6.2%，当前股价对应 PE 分别为19/18/17 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。