投资要点

事件：公司25Q1-3 实现收入293.67 亿元，同比+1.41%；实现归母净利润52.74亿元，同比+5.70%；实现扣非归母净利润49.22 亿元，同比+5.03%。25Q3 实现营业收入88.76 亿元，同比-0.17%；归母净利润13.70 亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90 亿元，同比+2.41%。Q3 收入利润略低预期。

禁酒令+促销影响Q3 量价，产品结构升级趋势不变1）量：25Q1-3 销量689.4 万千升（同比+1.61%），其中主品牌青岛啤酒销量399万千升（同比+4.04%），中高端以上产品销量293.5 万千升（同比+5.61%），25Q1-3 中高端以上产品销量占比提升1.62pct 至42.57%。

25Q3 实现销量216.2 万千升（同比+0.32%），其中主品牌青岛啤酒实现销量127.7 万千升（同比+4.24%），中高端以上产品实现销量94.3 万千升（同比+6.80%），中高端以上产品销量占比提升2.64 个百分点至43.62%，我们预计Q3销量增速放缓或主因禁酒令+北方闷热多雨影响。

2）价：25Q1-3 公司平均吨价为4260 元/千升（同比-0.20%），25Q3 公司平均吨价为4105 元/千升（同比-0.50%），我们预计Q3 吨价偏弱或主因夏季普低档销售较多+促销投入力度较大，产品结构提升趋势不改。

3）公司坚持全渠道发力，以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，线上业务持续巩固提升；通过创新营销模式和多场景营销实践，提升消费者体验，强化消费者互动，带动产品消费扩容升级，多措并举实现了公司盈利能力的持续提升。

成本红利释放下毛利率提升，所得税率波动影响净利率1）25Q1-3 毛利率、净利率同比变动+1.89、+0.68pct 至43.66%、+18.40%；25Q3毛利率、净利率同比变动+1.44、+0.24 个百分点至43.56%、16.09%。

2）25Q1-3 吨成本为2400 元/千升（同比-3.44%），25Q3 公司平均吨成本为2317元/千升（同比-2.97%），成本红利持续释放。

3）25Q1-3 销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动-0.24、+0.10pct 至11.58%、3.54%，25Q3 销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动-0.42、+0.16pct 至13.66%、3.53%。

4）25Q1-3 经营性现金流净额同比变动-6.65%至58.16 亿元，25Q3 经营性现金流净额同比上升96.71%至10.17 亿元。

5）所得税：25Q1-3 所得税率同比变动+0.91pct 至24.69%，25Q3 所得税率同比变动+2.60pct 至25.24%，我们预计Q3 所得税率为阶段性扰动。

盈利预测与估值

我们认为虽然受“禁酒令”影响，但2025 年青啤销量或保持稳中有升态势，中高档以上产品占比提升，同时公司加强新零售渠道拓展，高端化+成本改善逻辑延续，关注年末啤酒板块估值切换、餐饮渠道潜在修复的投资机会。预计2025-2027 年收入同比增速分别为1.82%、2.84%、2.79%；归母净利润同比增速分别为7.83%、7.55%、6.04%；EPS 分别为3.43/3.69/3.92 元/股；PE 分别为19.13/17.79/16.78 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。

风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。