事项：

公司发布2025 年报，25 年公司实现营业总收入324.7 亿元，同增1.0%；实现归母净利45.9 亿元，同增5.6%；实现扣非归母净利为41.3 亿元，同增4.5%。

单Q4，公司实现营业总收入31.1 亿元，同减2.3%；实现归母净利-6.9 亿元，24 年同期为-6.4 亿元；实现扣非归母净利-7.9 亿元，24 年同期为-7.4 亿元。此外，公司拟派发现金红利每股2.35 元（含税），分红率约69.9%。

评论：

销量稳健增长，Q4 吨价有所下滑。25 年公司实现销量764.8 万千升，同增1.5%，吨价同降0.7%至4162 元/千升，结合中高端产品占比同比提升1.2pcts，判断系下半年餐饮修复预期下公司加大货折抢占终端所致。单Q4看，啤酒量价分别同比+0.1%/-2.4%，销量低基数下基本持平。具体分单品看，25 年超高端&经典系列销量创历史新高，高端奥古特预计增速20%+，白啤延续增长，位居行业品类第一，纯生餐饮受损下有所承压。分区域看，主销区山东收入同增1.0%，华北/华南/华东/东南/分别同比+0.8%/+1.2%/+3.8%/-0.8%，港澳及海外地区表现较优，同增6.8%。分渠道看，公司持续强化非即饮渠道布局，25 年非即饮渠道占比达59.7%。

成本红利驱动毛利上行，费率优化提高净利。25 年成本红利延续，吨成本同降3.1%，叠加产品结构持续升级，毛利率同比提升1.6pcts 至41.8%。费用端，25年销售费率同比减少0.5pct至13.8%，主要系公司减少广宣投放所致，管理费率同比提升0.1pct 至4.5%，主要系数字化投入及员工薪酬增长所致。

此外，公司资产处置收益（子公司处置土地使用权）同增1.1 亿元，提升公司效益。综上，25 年归母净利率同比提升0.6pct。单Q4 看，吨成本降幅收敛，同降0.4%，销售费率同比减少2.3pcts，进一步提升费效，管理费率相对刚性，同比提升1.5pcts。综上，公司Q4 归母净利率同比下降1.8pcts。

25 年经营稳健，26 年餐饮修复增长可期。25 年场景受损背景下，公司稳健运营布局修复，啤酒业务收入逆势增长，同增0.8%。展望来看，公司持续推动高端化产品布局，奥古特、白啤、1903、经典系列等预计延续增长态势，纯生餐饮修复下或逐步企稳，叠加旺季催化，啤酒销量有望实现较好增长。同时，公司对渠道管理给予更高重视，山东主销区通过建立产品组合考核标准推动经销商铺货，夯实区域市场基础。资本市场端，公司拟派发现金红利2.35 元/股，派息率约69.9%，较24 年基本持平，对应A/H 股股息率分别为3.8%/5.5%，H 股高股息安全边际充足，对于长线资金具备配置价值。

投资建议：25 年彰显韧性，26 年销量值得期待，维持“强推”评级。25 年场景受损下，公司持续夯实经营根基，销量实现稳健增长，同时产品结构延续升级，中高端产品占比持续提升。展望26 年，餐饮场景持续修复，公司强化渠道管控布局终端，预计旺季啤酒有望实现较好增长。结合25 年报，我们调整26-28 年业绩预测分别为49.2/52.3/55.6 亿元（此前26-27 年为52.1/55.5 亿元），考虑H 股高分红特性，维持A/H 股目标价分别90 元、70 港元，对应26年PE 分别25X、17X，维持“强推”评级。

风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。