事件：公司发布2025 年年报，25 全年实现营业总收入325 亿元，同比+1.0%；实现归母净利润46 亿元，同比+5.6%；扣非归母净利润为41 亿元，同比+4.5%；单25Q4 公司实现营业总收入31 亿元，同比-2.3%；实现归母净利润-6.9 亿元，去年同期-6.4 亿元；扣非归母净利润为-7.9 亿元，去年同期-7.4 亿元。此外，公司分红率持续提升，每股派发现金2.35 元，分红率达69.87%。24 年每股派发现金2.20 元，分红率为69.07%。

结构升级仍在持续，吨价变动我们预计主要系货折扰动。2025 年实现销量765 万吨，同比+1.5%，对应2025 年啤酒业务ASP 4162 元/吨，同比-0.7%。

25Q4 实现销量75.4 万吨，同比+0.1%，对应吨营收4120 元/吨，同比-2.4%。

我们预计吨价下降主要系货折增加。分产品结构看：1）2025 全年主品牌销量449 万吨，同比+3.5%，主品牌销量占比同比+1.2pcts 至58.8%，中高端以上产品销量332 万吨，同比+5.2%，中高端以上产品销量占比同比+1.5pcts至43.4%；2）25Q4 主品牌销量同比-0.2%至50 万吨，主品牌销量占比同比-0.2pcts。25Q4 其他品牌销量同比+0.8%至25 万吨，中高端以上销量同比+2.1%至38 万吨，中高端以上销量占比同比+1.0pcts;3）2025 年青岛品牌吨价同比-2.0%至4985 元/吨，其他品牌吨价同比+1.0%至2999 元/吨。

25 全年成本红利下，毛利率提升，利润端表现较好。2025 全年公司啤酒业务对应吨成本2426 元/吨，同比-3.3%，带动整体业务毛利率同比+1.6pcts至41.8%。25Q4 公司吨成本3102 元/吨，同比-0.4%，毛利率同比-1.5pcts至24.7%。费用&利润端看：25 全年公司销售/管理费用率分别同比-0.5pcts/+0.1pcts 至13.8%/4.5%，归母净利率同比+0.6pcts 至14.1%。25Q4销售/管理费用率分别同比-2.3pcts/+1.5pcts 至34.9%/16.2%。

盈利预测：我们预计，公司26-28 年实现营收330.8/336.0/340.2 亿元，分别同比+1.9%/+1.6%/+1.2%，实现归母净利润47.1/48.1/48.9 亿元，分别同比+2.7%/+2.1%/+1.6%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：外部需求疲软、行业竞争加剧、原材料成本上涨等。