事件：公司发布2025 年报。2025 年公司营收同比+1.0%至324.7 亿元，归母/扣非归母同比+5.6%/4.5%至45.9/41.3 亿元；业绩符合预期。

青岛品牌引领销量增长，成本红利贡献盈利。2025 年销量/吨营收/吨成本同比+1.5%/-0.4%/-3.1%，主品牌/中高档以上产品销量同比+3.5%/5.2%至449.4/331.8 万吨， 但主品牌/其他品牌吨价同比-2.1%/+6.2%至4980/3154 元/千升，产品结构改善(主品牌/中高档以上销量占比+1.2/1.5pct 至58.8%/43.4%)并没有带动吨价改善，反映出餐饮不振对行业带来的压力，期待2026 年随着餐饮复苏共同改善。毛利率方面，2025 年整体/主品牌/其他品牌毛利率同比+1.6/0.8/3.2pct至41.8%/46.8%/29.6%，成本红利贡献增长。

费用率稳定，其他收益扰动盈利。2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.5/+0.1/+0.1/+0.5pct 至13.8%/4.5%/0.4%/-1.2%，费用率整体稳定，其他收益同比-23.6%至3.8 亿元，占比同比-0.4pct 至1.2%，带动归母/扣非归母净利率同比+0.6/0.4pct 至14.1%/12.7%。

分红率小幅提升分享经营红利，期待2026 餐饮复苏。公司分红率从2024 年的69.1%提升至2025 年的69.9%以回报股东，同时经营层面公司积极推出多款产品把握“悦己”需求，2026 年成本端预计波动较小，若餐饮复苏有望带动公司收入和盈利加速增长。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年归母净利润同比+3.4%/7.0%/8.7%至47.4/50.8/55.2 亿元，对应PE 为18/17/15 倍，参考可比公司估值给予公司2026 年20倍PE，对应A 股合理价值69.54元/股，据A/H 溢价率得H 股合理价值54.60 港币/股，维持A/H 股“买入”评级。

风险提示。吨价提升低预期，行业竞争加剧，食品安全问题。