事件：青岛啤酒25 年实现营业收入324.7 亿元，同比+1%；归母净利润45.9 亿元，同比+5.6%；扣非归母净利润41.3 亿元，同比+4.5%。其中，25Q4 实现营业收入31.1 亿元，同比-2.3%；归母净利润-6.9 亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-7.9亿元，同比亏损扩大。

销量稳健增长，结构升级持续。1）量价拆分看，25 年公司实现销量764.8 万千升，同比+1.4%；实现吨价4246 元，同比-0.4%。25Q4 公司实现销量75.4 万千升，同比+0.1%；实现吨价4120 元，同比-2.4%。吨价同比略有下滑，主要系餐饮渠道消费力恢复较缓，对产品结构升级的拉动作用有所减弱。2）分产品结构看，高端化趋势延续，中高端产品表现亮眼。25 年青岛主品牌实现销量449.4 万千升，同比+3.5%；中高档及以上产品销量为331.8 万千升，同比+5.2%，增速显著高于整体销量增速，产品结构持续优化。其中，经典系列、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。3）分区域与渠道看，25 年山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现收入223.2/78.6/34.2/25.9/6.7 亿元，分别同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/ +3.81%/-0.83%。公司持续巩固沿黄传统优势市场，南方市场通过聚焦区域与渠道突破，实现有质量发展。同时，公司积极发力新兴渠道，加快线上、即时零售等布局，线上渠道连续13 年实现销量增长。

成本红利释放，盈利能力提升。1）25 年/25Q4 公司毛利率分别为41.84%/24.72%，同比+1.62/-1.51pcts，全年毛利率同比提升主要系部分原材料价格下降以及产品结构优化。2 ） 25 年/25Q4 公司销售费用率分别为13.81%/34.91%， 同比-0.51/-2.27pcts，主要系公司部分区域业务宣传费减少。3）25 年/25Q4 管理费用率分别为4.51%/16.17%，同比+0.13/+1.46pcts，主要系数字化投入及职工薪酬同比增加。4）综合来看，25 年/25Q4 公司销售净利率达到14.53%/-22.04%，同比+0.55/-1.96pcts。

新战略驱动增长，高分红价值凸显。公司坚定实施高质量发展战略，为未来增长注入动力。产品端：坚定实施“1+1+1+2+N”产品组合发展战略，将经典、纯生、白啤作为保增长最核心的产品组合；同时加快“全麦、生鲜、0 糖轻卡、精酿、无醇低醇”等新赛道培育，满足多元化消费需求。市场端：巩固北方基地市场优势，聚焦南方战略市场重点突破；海外市场则通过推进“一弧三翼多点”战略布局，持续提升品牌全球影响力。此外，公司高度重视股东回报，拟派发现金股利32.06 亿元，分红率约70%，较高股息率为投资者提供了较强的安全边际，凸显了公司作为稳健龙头的投资价值。考虑到公司新战略的有效执行、持续的结构升级以及成本红利释放，叠加餐饮渠道的逐步复苏，公司未来业绩有望实现稳健增长。

盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒消费较疲软，我们下调公司2026-2027 年归母净利润分别至488.87/51.24 亿元（分别下调1%/1%），引入2028 年归母净利润预测为53.44 亿元，折合2026-2028 年EPS 分别为3.58/3.76/3.92 元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为17x/17x/16x，公司为啤酒行业龙头，具备较强的渠道和品牌优势，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。