事件：2025 年公司收入为324.73 亿元，同比增长1.04%；归母净利润为45.88 亿元，同比增长5.60%；扣非后归母净利润为41.30 亿元，同比增长4.53%。其中2025Q4公司收入为31.07 亿元，同比增长-2.26%；归母净利润为-6.86 亿元，上年同期为-6.45亿元；扣非后归母净利润为-7.92 亿元，上年同期为-7.35 亿元。2025 年股利支付率提升至69.9%。

全年保持升级趋势，Q4 量稳价跌。2025 年公司销量为765 万千升，同比增长1.5%；其中2025Q4 销量为75 万千升，同比增长0.2%。分档次看，2025 年主品牌销量449万千升，同比增长3.5%，主品牌收入同比增长1.4%，主品牌均价同比下降2.1%；其他品牌销量316 万千升，同比增长-1.4%，其他品牌收入同比下降0.5%，其他品牌均价同比提升0.9%；主品牌中中高端产品销量332 万千升，同比增长5.2%；类经典销量118 万千升，同比下降0.9%。2025Q4 主品牌销量50 万千升，同比下降0.3%；其他品牌销量25 万千升，同比增长1.0%；主品牌中中高端产品销量38 万千升，同比增长2.1%；类经典销量12 万千升，同比增长-7.2%。2025 年公司吨酒营收同比下降0.66%至4162 元/千升；其中2025Q4 吨酒营收同比下降2.40%至4120 元/千升。

2025 年公司吨酒成本同比下降3.32%至2426 元/千升，主要受益于原材料价格下降；2025Q4 吨酒成本同比下降0.40%至3101 元/千升，成本红利逐渐减弱。2025 年受禁酒令等因素影响，即饮市场销售占比从41.2%下降至40.3%。

Q4 毛利率同比下降，盈利能力承压。2025 年公司啤酒业务毛利率同比提升1.60 个pct 至41.72%；2025Q4 公司毛利率同比下降1.51 个pct 至24.72%。2025 年公司销售、管理、财务费用率同比分别-0.51、+0.13、+0.53 个pct 至13.81%、4.51%、-1.24%。

2025Q4 公司销售、管理、财务费用率同比分别-2.27、+1.46、+1.39 个pct 至34.91%、16.17%、-2.82%。综合来看，2025 年公司归母净利率同比提升0.61 个pct 至14.13%，2025Q4 公司归母净利率同比下降1.80 个pct 至-22.09%。

营销总裁更换，有望释放活力。公司原营销总裁蔡志伟辞职，由李辉担任新的营销总裁。李辉1978 年出生，属于公司中生代领导层，负责销售管理、创新发展、数字化转型工作。曾任公司战略投资管理总部副部长，营销中心创新营销事业总部总经理、营销中心市场发展研究总部总经理，具有丰富的企业战略管理、数字化转型和市场营销工作经验。新的营销总裁上任后，有望加快公司在新零售渠道的布局。

盈利预测：2025 年的旺季受禁酒令影响，公司整体表现平淡。展望2026 年，旺季低基数叠加世界杯赛事加持，以及餐饮持续复苏，有望推动量价表现持续向好。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年收入为338.23、349.76、360.25亿元（2026-2027 年前值为336.47、343.96 亿元），同比增长4%、3%、3%，归母净利润分别为48.97、52.21、55.16 亿元（2026-2027 年前值为49.83、52.74 亿元），同比增长7%、7%、6%。EPS 分别为3.59、3.83、4.04 元，对应PE 为17.4 倍、16.3 倍、15.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险