事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收324.7 亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9 亿元，同比+5.6%；扣非净利润41.3 亿元，同比+4.5%。其中25Q4 实现营收31.1 亿元，同比-2.3%；归母净亏损6.9亿元，同比扩大0.4 亿元；扣非净亏损7.9 亿元，同比扩大0.6 亿元。

销量稳健吨价略承压，产品结构持续升级。2025 年公司啤酒销量764.8 万吨，同比+1.5%；吨价4246 元/吨，同比-0.4%，销量稳健增长、吨价略承压。拆分来看， 青岛品牌/ 其他品牌销量同比+3.5%/-1.4% 至449.4/315.4 万吨；青岛品牌中高档销量同比+5.2%至331.8 万吨，产品结构显著升级。25Q4 公司啤酒销量75.4 万吨，同比+0.1%；吨价同比-2.4%至4120.5 元/吨。拆分结构来看，青岛品牌/其他品牌销量同比-0.2%/持平至50.4/25.0 万吨；青岛品牌中高档25Q4 销量同比+2.1%至38.3 万吨，产品结构持续升级。

毛利率受吨价影响略降，费用率整体稳定。2025 年啤酒吨成本同比-3.1%至2469.3 元/吨；其中25Q4 啤酒吨成本同比-0.4%至3101.8 元/吨，成本红利仍有小幅贡献。25Q4 公司毛利率同比-1.5pct 至24.7%，预计主要受吨价短期承压影响。25Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比-2.3/+1.5/持平/+1.4pct 至34.9%/16.2%/1.4%/-2.8%，费用率整体稳定。综合来看，25Q4 公司净利率同比-2.0pct 至-22.0%。

期待餐饮修复提振量价表现，盈利能力或维持高位。产品端，2025 年公司大单品青岛啤酒经典系列、白啤等销量持续创新高，白啤销量快速增长、位列白啤品类第一。且公司推出轻干、超干、全麦国潮、全麦黑啤、浑浊IPA 等多款新品，顺应行业多元个性化消费趋势丰富产品矩阵，开发空白市场增量。未来公司将坚定实施“1+1+1+2+N”产品战略，集中资源做强经典、纯生、白啤等主力大单品，并加快新赛道新品类培育。渠道端，公司推进线下渠道精细化运营，同时深耕线上、即时零售等新兴渠道，开辟更高增长空间。期待未来餐饮修复拉动公司量、价实现更高增长。利润端，2026 年部分包材成本上涨，但在结构升级趋势下公司预计维持较高盈利能力，利润端稳健增长。

投资建议：考虑到需求弱复苏、2026 年部分包材成本上升，我们下调2026-2027 年并引入2028 年盈利预测，预期2026-2028 年实现归母净利润47.4/49.2/51.0 亿元（前次2026-2027 年预测为50.6/54.1 亿元），同比+3.3%/3.8%/3.5%。2025 年公司分红率69.87%，当前A/H 股价对应PE为18/12x，股息率3.9%/5.6%，为高股息标的，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，结构升级放缓，消费力修复不及预期。