公司发布2025 年报，2025 年公司实现营业收入324.7 亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9 亿元，同比+5.6%，业绩符合预期。全年稳健收官，分红率70%维持较高水平。销量提升均价略降，中高端占比持续提升。 成本下降叠加控费用，盈利能力提升。

25 年全年稳健收官，分红率70%维持较高水平。2025 年公司实现营业收入324.7 亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9 亿元，同比+5.6%；扣非净利润41.3 亿元，同比+4.5%，业绩符合预期。单Q4 实现营业收入31.1 亿元，同比-2.3%，归母净利润-6.9 亿元，扣非净利润-7.9 亿元，亏损幅度加大。公司拟每10 股派发现金红利23.5 元（含税），分红总额32.1 亿元，分红率69.9%。合同负债76.7 亿元，同比-7.7%。全年销货现金流368.7亿元，同比-3.1%；经营活动现金流净额45.9 亿元，同比-10.9%，现金流表现承压。

销量提升均价略降，中高端占比持续提升。2025 年公司实现啤酒销量764.8万千升，同比+1.5%，吨价4162 元/千升，同比-0.7%，吨价受货折加大有所下降。其中主品牌/其他品牌销量449/315 万千升，同比+3.5%、-1.4%；中高端以上产品销量331.8 万千升，同比+5.2%，占比提升至43.4%，产品结构不断升级，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。分区域看，山东/ 华北/ 华南/ 华东地区收入223.2/78.6/34.2/25.9 亿元， 同比+1.0%/+0.8%/+1.2%/+3.8%，南方市场通过正向积累，持续优化提升产品结构。

成本下降叠加控费用，盈利能力提升。2025 年毛利率同比+1.62pct 至41.8%，成本端，受益于包材及大麦价格下降，原料成本117.9 亿元，同比-5.3%，吨成本2469 元/千升，同比-3.1%。费用端，25 年销售费用率13.8%（-0.5pct），管理费用率4.5%（+0.1pct）。全年净利率约14.1%，同比提升0.6pct，成本下降叠加控费用，盈利能力提升。

投资建议：悲观预期反应，股息率有支撑。受到短期销售情况扰动，公司股价有所回调。我们认为，渠道去库结束后，销售有望重返正常，关注餐饮改善带动需求修复。我们略下调26-28 年EPS 至3.48 元、3.63 元与3.78元，对应A/H 股分别为18.0 倍/12.5 倍PE，处于过去5 年 5%分位，股息率约为3.9/5.6%，股息率有支撑，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险、原材料价格上涨等。