事件：公司发布2025年报，全年实现收入324.7亿元，同比+1%，实现归母净利润45.9 亿元，同比+5.6%；其中25Q4 实现收入31.1 亿元，同比-2.3%，实现归母净利润-6.9 亿元，去年同期为-6.5亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.35 元（含税）。

全年啤酒销量实现稳健增长，吨价受需求减弱影响有所承压。量方面，25全年实现啤酒销量764.8 万吨，同比+1.5%；其中25Q4 实现销量75.4 万吨，同比+0.1%。在啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡的大环境下，公司全年销量仍实现稳健增长。分价格带来看，25 全年主品牌实现销量449.4 万吨，同比+3.5%，其中中高端以上产品实现销量331.8 万吨，同比+5.2%；其他品牌实现销量315 万吨，同比-1.4%。价方面，25全年主品牌吨价同比-2.1%至4980 元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2996 元/吨；综合带动整体吨价同比-0.7%至4162 元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为+1%/+0.8% ； 沿海地区中华南/ 华东/ 东南地区收入增速分别为+1.2%/+3.8%/-0.8%。

成本红利+降费增效带动下，盈利能力稳步提升。2025年公司毛利率为41.8%，同比+1.6pp，其中25Q4 单季度毛利率为24.7%，同比-1.5pp。全年毛利率提升主要系啤酒原材料价格持续下行所致。费用率方面，25 全年销售费用率同比-0.5pp 至13.8%，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微增0.1pp 至4.5%。综合来看，在成本红利以及降费增效共同带动下，25 全年公司净利率同比提升0.6pp 至14.5%。

高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年EPS 分别为3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE 分别为18 倍、17 倍、17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。