1H26 业绩低于我们预期

公司公告中期业绩：1H26 收入196.55 亿元，同比-4.08%；归母净利润39.20 亿元，同比+0.40%；扣非归母净利润36.67 亿元，同比+0.99%；低于我们的预期，主因销量承压、所得税率扰动。

发展趋势

2Q26 销量有所承压，吨价保持稳健。2Q26 公司销量同比-7.0%至229.8 万千升，主要系低端产品销量下滑较多；吨价同比+0.3%至4077 元/千升。2Q26 主品牌销量同比-0.8%，副品牌销量同比-14.3%；中高端及以上产品销量同比+2.1%，中高端以下产品销量同比-13.0%，产品结构延续向上趋势。

2Q26 部分原料成本红利延续，销售费用率改善。2Q26 公司吨酒成本同比-2.2%至2153 元，毛利率同比+1.4ppt 至47.2%，主要受部分原料成本下降影响。2Q26 销售费用同比-16.9%，销售费用率同比-0.9ppt 至7.8%，主要系广告及业务宣传费率减少；管理费用率同比+0.1ppt 至3.6%。综上，2Q26 归母净利润同比-3.4%至21.2亿元，归母净利率同比+0.8ppt 至22.6%。

持续推进产品结构升级，积极培育新渠道增量。展望下半年，我们认为公司有望继续以经典、白啤稳固基本盘，加快培育轻干、全麦、精酿及无醇低醇等新品类。1H26 经典系产品完成焕新升级，白啤、轻干产品保持较快增长，公司与德国保拉纳集团合作生产的全麦拉格啤酒亦已上市。公司加速布局即时零售、高端餐饮等高潜力渠道，1H26 线上、即时零售及现代零售销量均创历史新高，我们预计有望持续贡献增量。

盈利预测与估值

考虑到销量承压，我们下调26/27 年盈利预测5.6%/5.8%至45.9/47.2 亿元，当前A 股股价交易于26/27 年15.3/14.9 倍P/E，考虑板块估值调整，下调目标价22.1%至67 元/股，对应26/27 年19.9/19.4x P/E，较目标价有30%上行空间；当前H 股股价对应26/27 年11/10.4x P/E，考虑板块估值调整，下调H 股目标价9.7%至56 港币，对应26/27 年14.4/13.6x P/E，较当前股价有30.7%上行空间。维持A 股和H 股跑赢行业评级。

风险

产品结构升级受阻，原材料价格波动，高端市场竞争加剧。