投资要点

事件：公司26H1 营收196.55 亿元，同比-4.08%，归母净利润39.20 亿元，同比+0.40%，扣非后归母净利润36.67 亿元，同比+0.99%；其中26Q2营收93.70 亿元，同比-6.73%，归母净利润21.20 亿元，同比-3.37%，扣非后归母净利润19.62 亿元，同比-3.31%。

主品牌表现韧性，低档双位数下滑承压。26H1 总销量/主品牌/区域品牌销量分别同比-4.9%/-0.2%/-11.2%，我们预计上半年经典系稳健增长，白啤、青干强势增长，纯生仍有下滑，而低档双位数下滑。其中26Q1 总销量/主品牌/区域品牌销量分别同比-2.6%/+0.4%/-7.3%、26Q2 总销量/主品牌/区域品牌销量分别同比-7.0%/-0.8%/-14.3%。26H1 吨酒营收同比+0.9%至4368 元/吨，其中26Q1 吨酒营收同比+1.1%、26Q2 吨酒营收同比+0.3%，我们预计与主品牌占比提升、货折力度减弱相关。

Q2 毛销差维持改善，盈利能力保持稳健。26Q2 销售净利率同比+0.7pct至23.0%。其中销售毛利率同比+1.4pct 至47.2%(吨酒营收同比+0.3%、吨酒成本同比-2.2%)，期间费用率同比-0.5pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9pct/+0.1pct/+0.1pct/+0.3pct)。此外26Q2 其他收益、投资净收益、资产处置收益小幅减少，公允价值变动收益明显提升主要系理财产品及债券等收益增加所致。

青啤是攻守兼备的优质主线，关注量价恢复节奏。短期来看，关注外在β 变化和自身量价恢复节奏，外在政策冲击下餐饮链相关受影响明显，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β 修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革、对纯生进行新的规划，关注后续弱势省区的量价节奏、纯生能否重回增长轨道等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。

盈利预测与投资评级：短期关注外在消费β 修复和青啤自身量价节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。

参考二季度经营节奏，我们更新2026-2028年归母净利润为46.68、50.66、54.15 亿元(前值为48.91、52.85、56.43 亿元)，对应当前最新PE 分别为15、14、13X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。