1Q24 业绩超我们预期

公司公告1Q24 业绩：1Q24 收入/销量/ASP/吨成本同比-5.2/-7.6/+2.6/-1.0%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+10.1/12.1%；毛利率/销售费用率/管理费用率/ 归母净利润率/ 扣非归母净利润率分别同比+2.1/-1.0/+0.4/+2.2/+2.3ppt。1Q24 业绩超我们预期，主因结构升级叠加成本下行盈利改善。

发展趋势

高基数下量减价增，延续结构升级趋势。1Q23 销量为高基数，1Q24 公司主动调低渠道库存，保证稳定生产节奏。量：1Q24 青岛主品牌/崂山销量分别同比-5.6 /-10.4%，主品牌中，中高端产品/其他产品销量同比-2.4%/-13.2%，我们预计白啤保持增长，经典略有下滑。1Q24 中高端产品占比整体销量同比/环比提升2.3/1.6ppt至44.0%。价：结构升级中高端产品占比提升，带动整体ASP同增2.6%至4647 元/吨，叠加吨成本同比下降1.0%，1Q24 毛利率同比提升2.1ppt至40.4%。

经营效率稳步提升，盈利能力改善。1Q24 结构升级推动毛利率改善，叠加期间费用率下行，支撑归母净利率同比+2.2ppt。1Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4ppt，主因：1）渠道费用和销量匹配暂未加大投放；2）预计2023 年10 月启动的企业年金计划，导致薪酬小幅提升，因而管理费用率同比有所提升。综合影响下1Q24 归母净利润率/扣非归母净利率同升2.2/2.3ppt至15.7%/14.9%。

2024 年展望：结构升级+成本下行，支撑业绩增长。收入端：公司持续调整产品结构，推进6 元以下价格带产品向青岛经典升级或向崂山品牌转化，品牌力聚焦的同时提升吨酒价格，高端价格带通过白啤、纯生等产品持续布局，我们认为公司有望延续升级趋势，量稳价增支撑公司收入增长。利润端：大麦价格下行+公司持续推进降本提效，我们测算2024 年公司毛利率有2-3ppt的提升空间，此外若销量端迎来改善，规模效应放大，毛利率增幅有望进一步提升。我们预计公司将在旺季奥运年适当加大费用投入，但整体盈利能力或将持续提升。

盈利预测与估值

维持2024/25 年350.1/358.6 亿元的收入预测，维持2024/25 年50.18/57.35 亿元的归母净利润预测。当前A股股价对应2024/25 年21.6/18.9 倍P/E估值，维持目标股价106.0 元不变，对应2024/25 年28.8/25.2x P/E，较目标价有33.7%上行空间；当前H股股价对应2024/25 年13.5/ 11.3xP/E，维持H股目标价73.0 港币不变，对应2024 年/25 年17.7/15.5x P/E，较当前股价有30.8%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。

风险

消费疲软结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题。